企业舞弊的揭露

若一家中国大陆或者香港上市的公司接到匿名举报电邮，指控公司管理层在上市之后涉及伪造财会数据，该上市公司应如何处理？带着前述问题，本文将讨论公司在上市之后接到企业舞弊的举报时应当采取的举措，并重点探讨其披露内幕消息的责任。

根据国际特许舞弊审查师协会（Association of Certified Fraud Examiners）2020年的统计，在全球范围内，通过举报发现的企业舞弊案最多，占所有案件的43%；通过内审发现的企业舞弊案占比排名第二，为15%；通过外审发现的企业舞弊案仅占全部案件的4%。

图1：企业舞弊的发现方式

（数据来源：特许舞弊审查师协会2016至2020年年度报告）

而在所有的举报案件中，匿名举报占15%。该数据显示，有相当部分的举报人并不希望自己的身份为人知晓。

上述数据警示上市公司在接到举报时，必须审慎处理、不可掉以轻心，就算举报为匿名性质，也不能将其与恶作剧划上等号。

接到举报后，考虑应对行动之因素

上市公司在接获企业舞弊的举报后，在考虑应对行动时应留意以下几个方面：

1.无论匿名或实名举报，上市公司均应提供足够保护[1]，切勿恐吓或企图“和谐”举报人，缠扰者可能遭致民事甚至刑事责任。

2.分析指控的性质及严重性，包括（a）是否涉及香港法下的市场失当行为、（b）是否涉及中国大陆法下的证券违法犯罪行为、（c）是否涉及贿赂、腐败、（d）是否涉及做假账（譬如营业额、利润及税务等数据）、（e）是否涉及上市公司的高级人员以及（f）有关企业舞弊行为是否会对公司股价造成重大影响。

3.有关香港法下的市场失当行为之介绍，请参以下图解

图2：市场失当行为

4.之所以要分析被指控行为的性质与严重性，是因为这些行为可以引致极其严重的后果。下图3列举了市场失当行为、证券犯罪行为、贿赂、腐败等可能涉及的最高刑责

图3：香港与中国大陆法律对比表

5.在初步评估举报事项的性质和严重性之后，上市公司应采取相应的处理举措，譬如报警（若被指控行为涉嫌犯罪）或启动进一步内部调查。无论如何，不管什么应对举措，上市公司都必须积极考虑就事件进行披露，以符合相关的法规。以下章节在简要介绍市场不当行为或者证券违法犯罪行为（包括虚假陈述行为）之责任的同时，将重点探讨香港以及中国大陆法下有关上市公司披露内幕消息的法规及实务考量。

香港关于披露内幕消息的法规

概述

在2013年之前，香港上市公司披露内幕消息的规定，记载于香港交易所的 《上市规则》内，惟《上市规则》并非法律，其威慑力不足的问题[2]一直备受关注。
为加强监管力度，自2013年1月1日起，香港《证券及期货条例》（香港法例第 571 章）（“SFO”）新增了第XIVA 部，向香港上市公司施加披露内幕消息的法律义务：上市公司须在知道任何内幕消息后，在合理地切实可行的范围内，尽快向公众披露该消息。近年来，香港证券及期货事务监察委员会（“SFC”）已积极针对香港上市公司违反内幕消息披露义务的行为展开执法行动，并向市场失当行为审裁处（“MMT”）提起多项研讯程序。

何为“内幕消息”？

根据SFO第307A条，“内幕消息”包含三项主要元素：

1.具体性– 关于上市公司、公司股东、高层人员的具体消息[3]或资料；

2.绝密性– 该等消息或资料不为投资上市公司证券的公众人士所知；

3.重要性– 若该等消息或资料普遍为投资者所知，则相当可能会对上市公司的股价造成重大影响[4]。

在香港MMT的案例中，涉及的内幕消息包括：(1) 上市公司的财务表现出现重大改变、 (2) 潜在的收购交易、 (3) 失去重要客户、(4) 审计师辞职、以及 (5) 上市公司被提起清盘程序。另据SFC于2012年6月发布的《内幕消息披露指引》[5]，内幕消息的例子还包括控制权出现变动、遭银行撤销或取消信贷额度、资产价值出现变动等。

上市公司何时知晓内幕消息？

SFO第307B(2)条规定，如有以下情况，上市公司即属知晓内幕消息：
该公司的高级人员在履行其职务时，知道或理应知道该消息；及
一名合理的人，如以该公司高级人员的身份行事，会认为该消息属关乎该公司的内幕消息。
上述“高级人员”是指上市公司的董事、经理、公司秘书，或其他参与其管理的人员。

何谓“尽快”披露？

根据SFO第307B(1)条，上市公司须在知道任何内幕消息后，应立即采取一切必要的步骤，尽快向公众披露消息，包括：

1.确定足够详情；

2.内部评估影响；

3.寻求专业意见（如需）；

4.核实有关事实[6]。

上市公司在全面披露内幕消息前，应确保该消息绝对保密。若上市公司认为无法保证机密性，或该消息可能已外泄，便应实时向公众披露。作为一种折中办法，上市公司可以考虑刊发临时公告以及申请临时停牌，直至能够完整披露有关消息为止。更多详情，请参下文列举的香港MMT案例。

高级人员（尤其是独立非执行董事）的责任

根据SFO第307G条，上市公司的高级人员（包括董事、经理、公司秘书等）对确保公司履行披露义务负有最终责任，他们需采取一切合理措施，以确保有妥善的预防措施防止公司违反法定披露规定，包括设立及维持内部监控及汇报系统。若公司违反披露义务可归因于其高级人员（1）未能确保有妥善的预防措施，或（2）存在任何蓄意、罔顾后果或疏忽的行为，则有关高级人员须承担法律责任

由于董事会本质上是个一体组织，执行董事、非执行董事以及独立非执行董事均应以适当的谨慎、技能及勤勉尽责的态度履行其角色及责任。截至目前，在已经审结的多宗案件中，MMT均裁定涉案的非执行董事以及独立非执行董事需要为上市公司违反披露义务的行为而负责。

违反披露义务的后果

一旦MMT裁定上市公司及其高级人员违反了披露义务，就有权施加罚款、取消资格令、冷淡对待令等一系列处罚命令，请参下图。

图4：香港法下违反披露义务的罚责

香港MMT案例

中国医疗网络有限公司（港股代码：383）案[7]

中国医疗网络及其六名董事承认，他们在知晓中国医疗网络对外投资证券获利的内幕消息后，没有尽快披露，而是延迟了4个多月才公告。MMT裁定中国医疗网络及其六名董事违反了披露义务，并对他们共处以港币420万元的罚款。

其中，3名独立非执行董事除了各自被罚港币30万元外，还需支付SFC的调查和法律费用、支付MMT研讯程序的费用、以及参加董事职责的培训课程。

民银资本控股有限公司（港股代码：1141）案[8]

民银资本及其董事承认，他们在知晓公司财务表现大幅改善的消息后，延迟了25天左右才对外做披露。MMT裁定民银资本及其董事未能在合理地切实可行的范围内尽快披露内幕消息，已经违反了披露义务。MMT对民银资本前主席以及行政总裁（兼公司秘书）施加了一系列处罚命令，包括分别处以罚款港币90万元和120万元。
针对3名独立非执行董事，MMT命令他们须支付SFC的调查和法律费用、支付MMT研讯程序的费用、以及须参加经证监会核准有关企业披露制度、董事职责及企业管治的培训课程。

健合 （H&H） 国际控股有限公司（港股代码：1112）案[9]

H&H及其主席兼执行董事（罗飞）均承认，该公司延迟了近30天才就其截至2015年5月31日止五个月的财务表现较前一年同期恶化一事做出披露。罗氏还承认他是因疏忽而没有确保H&H及时披露前述内幕消息。

MMT裁定H&H以及罗氏违反了披露义务，并对H&H以及罗氏施加一系列处罚命令，包括分别对H&H以及罗氏罚款港币160万元。

美即控股国际有限公司（原港股代码：1633，现已退市）案[10]

美即与法国化妆品集团L’Oréal就后者提出的收购建议进入实质性磋商阶段（包括向美即提出具体的要约价），然而美即直至约3个月后才向公众披露有关L’Oréal收购建议的消息。MMT认为，美即与L’Oréal之间的磋商已超出纯试探性质，而美即没有在合理地切实可行的范围内尽快向公众披露内幕消息，已违反了披露义务。MMT亦裁定，美即的5名董事没有采取一切合理措施，以确保美即内部设有妥善的预防措施防止公司违反其披露义务。

MMT对美即及其5名董事施加了一系列处罚命令，包括罚款以及取消资格令等等。其中，非执行董事被处以罚款港币75万元、禁止出任上市公司的董事或参与上市公司的管理8个月、支付SFC调查费用及审裁处研讯程序的费用、以及参加有关遵守内幕交易披露规定的培训课程。

富士高实业控股有限公司（港股代码：927）案[11]

富士高最大客户（Beats）于2014年4月16日通知富士高，他们将停止采购一款特定耳机。就截至2013年3月31日和2014年3月31日的两个年度，该产品分别占富士高总收入的10％和14％。富士高的高级人员（两名执行董事）在得知富士高的最大客户即将终止采购的消息后，没有采取措施来促使富士高在合理可行的范围内尽快做出披露，致使富士高延迟了7个多星期才发布终止采购和产品停产的公告。MMT裁定，富士高及其两名执行董事未能及时披露最大客户终止采购的内幕消息，违反了披露义务。

MMT对富士高及其两名执行董事施加了一系列处罚命令，包括合共处以罚款港币150万元。

精熙国际（开曼）有限公司（港股代码：2788）案[12]

精熙的公司业绩出现严重下滑，然而精熙与其CEO以及财务总监未能在合理切实可行的范围内尽快向公众公告，而是延迟了13周才进行披露。因此，MMT裁定精熙与其CEO以及财务总监三人违反了披露义务，并向他们施加了一系列处罚命令，包括勒令精熙及其CEO各自支付罚款港币100万元。

美亚控股有限公司（港股代码：1116）案[13]

美亚（通过其财务总监）接获其核数师的辞呈，然而该公司在27天后才披露核数师的辞任以及有待处理之审核事项的简要资料。MMT裁定美亚及其9名现任和前任高级人员没有在合理切实可行的范围内尽快披露内幕消息，违反了披露义务。

MMT对美亚及其9名现任和前任高级人员施加了一系列处罚命令，包括合共处以罚款港币1020万元。其中，美亚的独立非执行董事（包括审委会主席及成员）须支付罚款港币90万、禁止出任上市公司的董事或参与上市公司的管理12个月、支付SFC调查费用及MMT研讯程序的费用、以及参加有关遵守内幕交易披露规定的培训课程。

光亚有限公司（原港股代码：8061，现已退市）案[14]

光亚的子公司在印尼提起针对光亚的破产程序。光亚在接到印尼文法庭文件及其英文译本后，延迟了7天才向公众披露该消息。MMT裁定光亚、其前主席以及行政总裁违反了披露义务。

MMT向光亚、其前主席以及行政总裁施加了一系列处罚命令，包括合共处以罚款港币200万元。其中，光亚的前主席（兼独立非执行董事）须支付罚款港币80万元、支付SFC调查费用及MMT研讯程序的费用、以及参加有关遵守内幕交易披露规定的培训课程。

为便利读者参考，笔者汇整上述MMT案例概要如下：

图5：香港MMT案例汇总简表

SFO第307Z条 – 就违反披露义务须负的民事法律责任

需要特别注意的是，除了承担违反披露义务的罚责之外（见上文图4），根据SFO第307Z条，若任何投资者/股东（或其他人士）因上市公司违反披露义务而蒙受金钱损失，该投资者/股东可直接向涉事的上市公司董事或其他高级人员（或其他人士）提出索赔诉讼。第307Z条具有以下特点：

1.第307Z条大大降低投资者提告的门槛，较容易形成另类的集体诉讼。投资者作为上市公司的股东，已无需再通过传统普通法原则劳烦公司作为原告，又或者经历冗长的代位诉讼，可直接起诉涉事的公司董事或其他高级人员。

2.与MMT课处的最高800万罚款不同，投资者/股东循第307Z条提出的索赔金额并无上限。只要涉事人员所需承担的赔偿责任是公平、公正及合理的，他们就有法律责任支付赔偿金。

根据笔者理解，若出现建基于MMT裁决作为证据而提出的第307Z条索赔诉讼，就算上市公司已替涉事的董事或其他高级人员投保董事及高级管理人员责任险，保险公司的取态是会争取拒绝理赔。无论如何，就算保险公司理赔，根据合约的理赔上限也大可能远不及第307Z条诉讼的索赔金额。

在上文讨论过的精熙案中，MMT认定由于精熙违反了披露内幕消息的义务，总共有115名投资者/股东基于错误的信息进行了精熙股票的交易，共遭受损失港币1,528,695元。笔者观察，MMT系通过前述损失认定，暗示或者鼓励受损投资者/股东循第307Z条对精熙的CEO及其财务总监提出索赔诉讼。这是MMT首次在同类案件中详细讨论投资受损的问题，该损失认定或对受损投资者/股东颇具启发意味。

中国大陆关于信息披露的法规

概述

最近几年，为保障证券注册制的有效运行，有力促进信息披露义务人遵守信披规定，中国大陆新《证券法》、《刑法修正案（十一）》等对违反信息披露后相关责任人所承担的民事、行政和刑事责任进行了较大幅度修订。

首先是2019年12月28日修订通过了新的《证券法》（自2020年3月1日起施行，“新《证券法》”），其立法修订包括但不限于正式确立了证券虚假陈述代表人诉讼制度（集团诉讼的中国版本）。

接下来是2020年12月26日通过的《刑法修正案（十一）》（自2021年3月1日起施行，“《刑法修正案（十一）》”），对“违规披露、不披露重要信息罪”和“欺诈发行证券罪”进行了重大修改。新规将法定最高刑从原来的3年提高到10年，同时将罚金从原来的2-20万元直接修改为不定额罚金；增加公司控股股东和实际控制人为犯罪主体，精确惩处幕后操控者。

最新的则是2021年12月30日由最高人民法院颁布的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（自2022年1月22日起施行，“《若干规定》”）。《若干规定》在某些方面吸收了康美药业案的相关经验（关于康美药业案的相关内容，详见后文），对中国大陆近期证券市场打击财务造假、独董过错认定和免责抗辩、中介机构责任边界等热点问题都有明确回应。

大陆法律关于“内幕消息”的定义

新《证券法》第五十二条规定：

“证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。

本法第八十条第二款[笔者注：具体是指‘可能对公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知’]、第八十一条第二款[笔者注：具体是指‘发生可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得时’]所列重大事件属于内幕信息。”[16]

何谓“内幕信息知情人”？

新《证券法》第五十一条规定：

“证券交易内幕信息的知情人包括：（一）发行人及其董事、监事、高级管理人员；（二）持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；（三）发行人控股或者实际控制的公司及其董事、监事、高级管理人员；（四）由于所任公司职务或者因与公司业务往来可以获取公司有关内幕信息的人员；（五）上市公司收购人或者重大资产交易方及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员；（六）因职务、工作可以获取内幕信息的证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；（七）因职责、工作可以获取内幕信息的证券监督管理机构工作人员；（八）因法定职责对证券的发行、交易或者对上市公司及其收购、重大资产交易进行管理可以获取内幕信息的有关主管部门、监管机构的工作人员；（九）国务院证券监督管理机构规定的可以获取内幕信息的其他人员。”

关于“虚假陈述”的认定

《若干规定》第四条规定：

“信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，人民法院应当认定为虚假陈述。

虚假记载，是指信息披露义务人披露的信息中对相关财务数据进行重大不实记载，或者对其他重要信息作出与真实情况不符的描述。

误导性陈述，是指信息披露义务人披露的信息隐瞒了与之相关的部分重要事实，或者未及时披露相关更正、确认信息，致使已经披露的信息因不完整、不准确而具有误导性。

重大遗漏，是指信息披露义务人违反关于信息披露的规定，对重大事件或者重要事项等应当披露的信息未予披露。”

信息披露违法违规的后果

民事赔偿：

1.新《证券法》第五十三条：

“……

内幕交易行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”

2.新《证券法》第五十五条：

“……

操纵证券市场行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”

3.新《证券法》第五十六条：

“……

编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场，给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”

4.新《证券法》第九十三条：

“发行人因……虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。”

行政处罚：

1.新《证券法》第一百九十一条：

“证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人违反本法第五十三条的规定从事内幕交易的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以二十万元以上二百万元以下的罚款。国务院证券监督管理机构工作人员从事内幕交易的，从重处罚。

……”

2.新《证券法》第一百九十三条：

“违反本法第五十六条第一款、第三款的规定，编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场的，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足二十万元的，处以二十万元以上二百万元以下的罚款。

违反本法第五十六条第二款的规定，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导的，责令改正，处以二十万元以上二百万元以下的罚款；属于国家工作人员的，还应当依法给予处分。”

刑事责任：

1.《刑法》第一百六十一条（修改后）：

“[违规披露、不披露重要信息罪]依法负有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，严重损害股东或者其他人利益，或者有其他严重情节的，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金。

前款规定的公司、企业的控股股东、实际控制人实施或者组织、指使实施前款行为的，或者隐瞒相关事项导致前款规定的情形发生的，依照前款的规定处罚。

犯前款罪的控股股东、实际控制人是单位的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依照第一款的规定处罚。”

2.《刑法》第一百八十二条第一款（修改后）：

“[操纵证券、期货市场罪]有下列情形之一，操纵证券、期货市场，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金：

（一）单独或者合谋，集中资金优势、持股或者持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖的；

（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券、期货交易的；

（三）在自己实际控制的帐户之间进行证券交易，或者以自己为交易对象，自买自卖期货合约的；

（四）不以成交为目的，频繁或者大量申报买入、卖出证券、期货合约并撤销申报的；

（五）利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券、期货交易的；

（六）对证券、证券发行人、期货交易标的公开作出评价、预测或者投资建议，同时进行反向证券交易或者相关期货交易的；

（七）以其他方法操纵证券、期货市场的。”

从康美药业案看违反信息披露义务的责任

康美药业证券纠纷案是中国大陆首起证券纠纷特别代表人诉讼，是截至目前法院审理原告人数最多、赔偿金额最高的上市公司虚假陈述民事赔偿案件，也是中国大陆资本市场发展历史上的一个标志性事件。

2018年10月16日，有网络自媒体发布文章，质疑康美药业股份有限公司（上海证券交易所主板上市，股票代码：600518）存在财务造假，并引起市场激烈反响。

2018年12月28日，中国证监会以康美药业涉嫌信息披露违法违规，决定对其立案调查。2019年8月16日，中国证监会向康美药业发送《行政处罚及市场禁入事先告知书》，其中叙述了中国证监会查明的违法事实，康美药业披露的《2016年年度报告》、《2017年年度报告》以及《2018年半年度报告》中存在虚假记载，虚增营收、利息收入及营业利润，虚增货币资金；披露的《2016年年度报告》、《2017年年度报告》以及《2018年年度报告》存在重大遗漏，未按规定披露控股股东及其关联方非法经营性占用资金的关联交易情况。

2020年12月31日，康美药业的投资者向广州市中级人民法院提起诉讼，要求判令康美药业违反信息披露规定的主要责任人（实际控制人夫妇）赔偿投资差额损失、佣金、印花税以及利息等损失，并请求判令康美药业及其董事、监事、高级管理人员等承担连带责任。

广州中院于2021年11月12日做出判决，概要如下：

1.确认康美药业存在证券虚假陈述行为；

2.确认上述行为导致52,037名投资者损失约24.59亿元人民币；

3.判决康美药业对投资者损失承担赔偿责任；

4.判决证券虚假陈述行为的首要责任人（实际控制人夫妇）承担连带赔偿责任；

5.判决证券虚假陈述行为的直接参与者，即康美药业董事会秘书（兼任董事、副总经理）、财务负责人、协助董事会秘书和财务负责人分管财务工作的人员、财务部总监助理承担连带赔偿责任；

6.认定康美药业的其他董事、监事或高级管理人员未勤勉尽责，存在较大过失，且均在涉案财报中签字，所以他们亦是康美药业信息披露违法行为的其他直接责任人员，应承担与其过错程度相适应的赔偿责任，其中：

a.判决三名兼职独立董事在投资者损失的10%范围内（约2.5亿人民币）承担连带责任，原因是他们不参与康美药业的日常经营管理，过失相对较小；

b.判决另外两名兼职独立董事在投资者损失的5%范围内（约1.23亿人民币）承担连带责任，原因是他们过失相对较小，且仅在《2018年半年度报告》中签字；及

c.判决其余董事、监事、高级管理人员在投资者损失的20%范围内（约4.9亿人民币）承担连带责任；

7.因康美药业的外聘审计师未实施基本的审计程序行为，导致康美药业严重财务造假未被审计发现，影响极其恶劣，判决康美药业的外聘审计师及其合伙人（涉案审计项目的签字注册会计师）承担连带赔偿责任。

2021年11月17日，佛山市中级人民法院以干犯操纵证券市场罪、违规披露、不披露重要信息罪以及单位行贿罪等，判处马兴田（即康美药业的实际控制人，亦是康美药业证券虚假陈述行为的首要责任人）有期徒刑12年，并处罚金人民币120万元。至于其他责任人员，因参与相关证券犯罪，被佛山中院分别判处有期徒刑并处罚金。

康美药业案之后，于2021年12月10日，美盛文化创意股份有限公司（深圳证券交易所主板上市，股票代码：002699）发布公告，其中提及了：

1.2021年10月27日，深圳证券交易所向美盛文化发出问询函，要求美盛文化的独立董事，就美盛文化六笔对外投资的商业逻辑与合理性，是否构成资金占用或利益输送发布专项意见。

2.美盛文化直至2021年12月9日才首次将问询函一事告知三位独立董事。

3.三位独董知悉情况后立即连夜查核，并直言“我们认为这六项投资均属于公司为达到实控人资金占用或利益输送的目的而刻意违规操作。”

笔者观察

最后，经过上文探讨，笔者做出如下总结观察：

1.香港与中国大陆在上市公司信息披露义务，以及市场不当行为或证券违法犯罪行为方面的法规之行文虽略有不同，但思路方向却不谋而合，都倾向于“零容忍”的语境。

2.在香港，自SFO第XIVA部（即内幕消息披露条文）引入后，香港SFC一直在积极执法，而作为把关的审裁机构（MMT）也在陆续出具针对上市公司及其高级人员的处分裁决，相关案例的数量逐渐上升。中国大陆近年来，尤其是在康美药业案之后，监管以及司法机构在追究虚假陈述以及企业舞弊方面，存在“乱世用重典”的势头。至于后续的实务操作是否有调整空间，有待密切留意。无论如何，中国大陆监管与司法机构严惩企业舞弊的趋势，最低限度，也有持续下去的可能性。另一边厢，如上文讨论，康美药业案保有多个“第一”称号（譬如为中国大陆第一起证券纠纷特别代表人诉讼），在中国大陆司法实务界以及资本市场界均引起热议。后续这股热潮是否会从中国大陆延烧来香港，从而启发香港本地的受损投资者/股东循SFO第307Z条变相启动集体索赔之诉，也值得持续观察。

3.上述综合讨论能够带给上市公司及其高层的启示是：公司的高级人员（包括独立非执行董事），应彻底摒弃以往“举手机器”的刻板印象，加强公司管治的参与度，并在必要时果断采取处置措施，譬如美盛文化的独董，敢于对企业舞弊“亮剑”。

[1] 在处理举报事宜，尤其是保护举报人方面，上市公司应遵循企业内部管治机制以及HR人事管理守则（若有）。其中，前者多源于法律或者监管机构制定的自示范性规则，譬如在内地可参考财政部、中证监、审计署等部会联合发布的《企业内部控制基本规范》，在香港可参考港交所《企业管治守则》。

[2] 违反《上市规则》的处罚多为港交所公开谴责、公开批评。

[3] “具体消息”并不等于准确消息。即使该等消息缺乏准确的详情，或是尚有空间（甚至大量空间）补充进一步细节，仍可被视作具体。

[4] SFO或者SFC《内幕消息披露指引》并未对“重大”的程度给出明确的量化标准，上市公司体量的差异，可能相应导致有关内幕消息的重要程度不同。

[5] 虽然该指引并非法律，惟其代表执法者SFC的取态，故建议审慎遵循。

[6] SFO第307D条规定了4款“安全港”条文，允许上市公司不披露或延迟披露内幕消息，包括“披露消息会违法法庭命令或香港法律”、“消息关于一项未完成的计划或商议”、“消息属于商业秘密”、以及“政府外汇基金或中央银行向上市公司提供流动资金支援”。

[7] 审裁处报告日期2021年8月6日

[8] 审裁处报告日期2021年2月19日

[9] 审裁处报告日期2021年2月5日

[10] 审裁处报告日期2020年3月10日，2020年5月5日以及2021年3月10日

[11] 审裁处报告日期2019年5月22日

[12] 审裁处报告日期2017年5月15日

[13] 审裁处报告日期2017年2月7日以及2017年4月5日

[14] 审裁处报告日期2016年11月29日

[15] 香港MMT对于“尽快披露”内幕消息的取态，与其他普通法辖区（譬如英国、澳大利亚）的法庭以及监管机构并无差异，参Universal Salvage案（FCA’s Notice dated 19 May 2004）以及 Australian Securities and Investments Commission v Newcrest Mining Ltd 案 [2014] FCA 698

[16] 这与香港法针对内幕消息“绝密性”及“重要性”的法定要求不谋而合。