证券交易所的自律管理是一个国际性问题，近年来，由于世界主要证券交易所（以下简称“证交所”或“交易所”）非互助化改制进程的逐步完成，证交所的监管体制将面临新的挑战和改革。由于历史原因，我国法律一直未对证券交易所在自律监管的地位和作用方面进行明确、具体的阐述，仅作了原则性规定。值世界各国证交所自律监管体制改革之时，利用我国资本市场监管机制调整之机，我国证监会适时出台了新的《证券交易所管理办法》（中国证监会第136号令），但由于其上位法《证券法》的修订迟迟没有实质性进展，证交所的自律管理无法突破上位法律的规定，仍存在继续发展的空间。本文拟就证券交易所一线监管的理论新发展为出发点，揭示我国证交所自律管理的实践与发展方向。

一、证交所自律管理理论的新发展

（一）证交所自律管理理论发展的原因

自律一词，指不受外界约束,据自身善良意志按自身颁布的道德规律而行事的道德原则。关于自律的地位和作用，证监会国际组织（IOSCO）明确地指出，自律，通常包括私人利益和政府监督的独特组合，是应对复杂、动态以及不断变化的金融服务行业的有效和高效的监管形式。[i]因此，自律管理一直以来都是作为证券市场秩序的基础。

自律管理理论出现新发展的原因是世界各国的主要证券交易所出现了从非营利的会员制组织变为了营利性的公司。根据世界交易所联合会（WFE）2003年的统计数据，截至2003年12月，WFE统计的50家会员交易所中，14家证券交易所已经完成公司制改制但股票还没有公开上市，13家证券交易所已经变成了公开上市的交易所；公司制交易所占统计的全部成员交易所的54%。[ii]以上数据使得证券交易所的自律管理不再适应新形势的变化，有既是“裁判员”，又是“运动员”之嫌，所以证交所自律管理的理论讨论势必需要进行更新和发展。

（二）证交所自律管理法学理论的更新

1、自律之意义

传统意义上的西方证券交易所是属于会员发起设立的会员制的非营利互助性机构，证交所的会员通过章程的形式，将一部分权利让渡给证交所，使其可以充当立法者和裁判者的角色，制定规则、执行规则、调处会员纠纷。随着证交所和资本市场的发展，证交所除了对会员形成自律管理外，还对上市公司实施自律监管，这实际上超出了所谓“自律”的范畴，而是对证交所会员以外的主体，进行了“自律管理”。由于有别于政府层面的行政监管，证交所对上市公司的管理仍被习惯性的称为“自律管理”。

随着交易所的公司制改造，证交所不再是会员制的非营利机构，而变成了公司制的非互助化营利性机构。而证交所的股东不再一定是会员，甚至证交所上市之后还存在着数量庞大的公众股东。交易所不再由会员控制，而是由股东会或董事会控制，对会员和上市公司的监管，也不再符合会员让渡权利的原有法学理论，自律管理一词再一次的突破了其应有之义。因此，“一线监管”（front-line regulators）一词应运而生。[iii]中国证监会时任主席刘士余，在2017年的多次会议上也强调了加强证交所“一线监管”的法律地位和职责。但是，从大的概念上而言，国际上仍习惯性的称证交所对会员、上市公司和证券交易的监管为“自律”，只是这一概念的内容和范围有所更新。[iv]

2、契约之灵魂

从最早的荷兰阿姆斯特丹证券交易所，到由新乔纳森咖啡厅转化而来的伦敦证券交易所，再到基于“梧桐树协定”而来的纽约证券交易所，早期的证交所是基于契约而形成的互助性会员制组织。当自律监管理论将证交所监管扩充到上市公司时，其基本依据为上市协议，也是契约关系。学者总结到，交易所现在执行他们的规则依靠两种权力来源：与上市公司的上市协议(listing agreements)及适用于证券商的会员规则(membership rules)，这两种监管的权力均来自于合同的合意(contract consent)。[v]那么，自律监管内容和范围的再次扩充，仍然要以契约关系作为证交所自律管理的法理基础。在证交所公司制改造的背景下，有学者指出，自律监管从会员自己监管的非正式监管向现代的职业监管者监管体制迈进的最后一步, 通过非互助化，形成了一个完全独立，但仍然以市场为基础的监管体制。交易所在更加独立于监管对象的治理结构下，监管将更为公众所信赖，也更适合承担更多的监管职权。[vi]

二、证交所一线监管概念的提出与发展

（一）证交所公共属性的出现

世界主流证券交易所的发展演变，经历了一个由封闭式自律时期到相对自律时期的过程。[vii]也就是从证券商合议组成的会员制证券交易所的封闭式自律机制，向由法律和政府介入的相对自律机制进行发展过渡。

美国1929年经济危机过后，于1933年和1934年分别颁布了证券法和证券交易法，建立了证券交易委员会（SEC）和证券交易所的双重监管架构。而英国上世纪80年代金融大爆炸之后，于1986年颁布了金融服务法，并据此建立了法定框架内的监管体制。2000年又颁布了金融服务与市场法，由金融服务局（FSA）统一实施监管。[viii]从前述情况看，英美两国的证交所，均是在遭遇了重大经济危机之后，发现了传统证交所自律管理的缺陷与不足，且发现了证交所中蕴含着巨大的社会公共利益后，开始了由法律和政府介入的监管体制改革。证券交易所一线监管职能的出现，实际上是历史发展过程中证交所公共属性的必然表现。[ix]

我国的证券市场出现在改革开放之后的20世纪90年代，当时的世界主流证交所已经纷纷进入由法律和政府机构介入的相对自律监管时期，而该种监管恰恰符合我国当时的历史背景和政府主导的国情。因此，我国证交所的自律管理并未经历漫长的封闭自律监管时期，而是自始便采取了政府主导设立，政府主导自律监管的模式。虽然这种模式将市场置于严密监管之下，但这种模式的弊端在于证券交易所的监管地位相对较低，一般属于行政机构上传下达的末端，只能被动接受上级的监管指示，缺乏作为证交所应有的监管主观能动性，反而给了上市公司利用行政机关程序复杂的机会，不利于切实保证投资者及社会公共利益。进入21世纪后，我国政府与世界各国一道，逐渐认识到了证交所的公共属性和保护社会公众利益的重要性，通过修订《证券法》的方式，加强证交所的监管职能。

（二）公司制证交所的一线监管新模式

如前文所述，公司制证交所的广泛出现与发展，使得证交所自律管理理论随之发生重大的变革。相较于传统的会员制证交所，公司制证交所需要同时具备营利和监管的职能。根据公司制证交所的特点，世界各国均对新的一线监管模式进行了摸索和实践。

在现状模式下，交易所在进行公司制改制之后，同时保持原有的规则和自律管理职能，以及新的营利属性。其中，日本的东京证券交易所和澳大利亚证券交易所是这种模式的代表。值得说明的是，澳大利亚证交所为了避免其公司制改制及上市之后，出现监管利益冲突的情况，特别设立了澳大利亚证券交易所监管审查有限公司，对交易所的监管活动进行监督，确保证交所全面适当的履行监管职责，解决证交所的利益冲突问题，公平对待监管对象。[x]

在专门法人机构模式下，证交所专门成立一个法人机构，专门承担监管职责。这种模式将证交所的监管职能从日常经营中分离出来，以解决利益冲突问题，这比澳大利亚证交所的模式又进一步。美国的纽交所和纳斯达克交易所采取了这种模式。以纳斯达克交易所为例，纳斯达克市场的母公司全国证券交易商协会单独设立了全国证券交易商协会监管公司，以及独立的争议解决公司，分别从事纳斯达克市场的自律监管和全国证券交易商协会成员间、相联系的人以及消费者之间的争议解决。当然，在这种模式下，纳斯达克市场仍会保留上市标准及证券交易规则的制定权。[xi]

在剥离模式下，证交所将其监管职责的一部或全部交由外部的第三人来履行。伦敦证交所是这一模式的典型代表，英国通过金融服务与市场法成立了金融服务局，专门从事证券市场的监管。但与此同时，证交所保留了制定接受证券交易以及监管证券交易的规则的权力。

虽然社会制度和证交所的设立背景存在较大差异，但在公司制证交所改制的大背景下，世界各国对证交所一线监管的模式都还在进行摸索，没有哪个模式形成了优势垄断地位，这在客观上极大丰富了我国证交所一线监管制度设计的视野。

三、我国证交所自律监管的发展方向

（一）我国交易所的国家属性

中国证监会原主席刘士余在2017年深圳证券交易所会员大会上的讲话明确指出，沪、深交易所是国家的机构，是国家利益、国民利益的载体，是资本市场的核心平台，具有不可替代的重要作用。交易所应当提高政治站位，成为落实党中央、国务院决策部署的先锋力量。[xii]结合我国社会主义的基本政治制度和中国特色社会主义的经济制度，我国证交所实际上在设立之初，就带有浓重的国家属性或称社会公共属性。这与西方主要证券交易所自律管理内涵扩充的原因殊途同归，即在考虑到社会公共利益或国家利益时，由法律和政府介入原较为封闭的会员制交易所，通过宏观监管和调控的方式，使得金融证券市场有序平稳发展。

（二）我国交易所一线监管的现状与发展方向

1995年，时任证监会主席周道炯在监管工作会议上首次提出证券、期货交易所承担者一线监管的重任，没有交易所的规范化运作，就无规范化市场可言。由此，我国证券交易所正式开始了一线监管探索与实践。[xiii]

从法律体系上看，《证券法》第102条规定证交所是实行自律管理的法人。2018年实施的新《证券交易所管理办法》明确规定证券交易所组织和监督证券交易，实施自律管理。其中，在该办法第六章单辟一章规定了证券交易所对上市交易公司的监管，内容涉及上市规则、上市协议、保荐制度、信息披露、停复牌业务等方面。沪深两市的上市规则又针对各自市场的交易特点，设置了更为具体的监管内容，并依法制定了纪律处分的相关规定。应当说，《证券交易所管理办法》的修订和实施，极大的丰富了证券交易所一线监管的内容，其一线监管的实践也在初步开展。

从监管实践上看，交易所在监管工作开展方面主要有三种方式：一是配合证监会进行联合监管；二是自主发起监管调查；三是受证监会委托实施监管调查。从历史上看，上述第一种方式最为传统。长期以来，我国证交所在独立性方面缺乏法理依据，反之根据《证券交易所管理办法》的规定，中国证监会有权委派至多二分之一的理事、任免总经理、副总经理、有权解除高级管理人员职务。在这种情况下，证交所与证监会形成了较为紧密的关系，因此，证交所配合证监会进行联合监管也就成为了比较常见的方式。而第二种、第三种方式，是自证监会提出一线监管理念后，才开始逐渐出现的监管实践方式，是未来监管方式的发展方向。需要着重提出的是，中国证监会已经在沪深两市开展委托调查的试点，并于2014年发布了《中国证监会关于〈中国证监会委托上海深圳证券交易所实施案件调查试点工作规定（草案）〉公开征求意见的通知》，草案规定了证监会调查权委托的对象、方式、内容、要求、督导和法律责任等方面，释放了加强证交所一线监管的明确信号。

四、结语

从证交所一线监管的角度看，证券交易所监管处于市场一线，反应相对迅速，往往能在早期察觉问题，并及时解决，使市场风险和潜在危机尽早得到缓解[xiv]，具有独特的一线监管优势。因此，我国证券交易所的一线监管还将进一步的扩张，[xv]成为我国证券市场监管的中坚力量。从域外的证交所一线监管的实践与变化看，世界各国主要证交所均逐步强调对上市公司监管的法律有效性，通过不同的一线监管方式，探索适合本国国情的一线监管制度。我国证交所在未来很长的一段时期内，仍将通过法律的授权和行政机构权力的下放，获得一线监管的基础和实质性权力，而其与证监会监管权的配置也将成为上市公司关注的重点问题。

[i] Model for Effective Regulation， Report of the SRO Consultative Committee of the IOSCO， May 2000.

[ii] World Federation of Exchange Cost & Revenue Survey 2003.

[iii] John W. Carson， Consultant for the World Bank， Conflict of Interest in Self – regulation；Can Demutualized Exchanges successfully manage them？ World Bank Policy Research Working Paper， December 2003.

[iv] 谢增毅，证券交易所自律监管的全球考察：困境与出路，商事法论集第11卷，p182-p211.

[v] Adam C. Pritchard, Self – regulation and Securities Markets, in Regulation, Spring 2003.

[vi] 同上。

[vii] 吴燕妮，证券交易所一线监管的渊源、属性及应用，金融与经济，2019年5月。

[viii] 孙昌兴、温云爱，非政府组织在英美证券监管中的作用及对我国的启示，《江淮评论》

[ix] 同Ⅶ

[x] 同Ⅳ

[xi] 同Ⅳ

[xii] 刘士余主席在深圳证券交易所2017年会员大会上的致辞，http://finance.ifeng.com/a/20170416/15302540_0.shtml

[xiii] 同Ⅶ

[xiv] 缪因知：《中国证券法律实施机制研究》，北京大学出版杜２０１７年版。

[xv] 冷静，法定自律组织还是法律法规授权组织：新形势下证券交易所及其一线监管质辩，证券法苑，2017第二十三卷。