（一）司法行政协同发力，常态化与全链条监管并举，推动监管体系再升级

“精准追责、从严打击”依旧为2025年度证券欺诈领域的整体导向，证监会主席在金融街论坛年会上明确“依法严打、打准打疼”的准则。2025年度，监管体系步入常态化完善新阶段，以司法与行政力量深度联动为核心抓手，通过政策制度更新、激励机制迭代，构建起全链条、立体化的监管治理格局，充分彰显了“零容忍”的监管导向与保护中小投资者的核心立场，为资本市场高质量发展筑牢了法治根基。

司法与行政协同机制的全面强化成为年度监管重点。2025年5月15日，最高人民法院、证监会联合出台《关于严格公正执法司法服务保障资本市场高质量发展的指导意见》，强调强化司法与行政协同，行政机关与司法机关在信息共享、案件办理等方面的协作，推进证券期货纠纷多元化解机制、发挥投资者保护机构的作用。这一机制能够推动形成“行政稽查+民事赔偿+刑事追责”的立体追责模式，对发行人、控股股东、实际控制人及中介机构等全链条责任主体实现精准追责，进一步畅通维权路径，确保投资者受损权益得到快速救济。

前端预防与线索发现机制的创新升级同步发力。2025年9月30日，证监会与财政部联合发布《证券期货违法行为吹哨人奖励工作规定（征求意见稿）》，将奖励金额上限大幅提升至100万元，通过强化激励引导社会力量参与监管，与常态化监管形成了有效互补。

监管层持续压实信息披露核心责任，相关工作稳步纵深推进。2025年10月27日证监会发布的《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》，进一步明确各方信息披露义务，加大IPO中介机构检查督导力度，从源头遏制虚假陈述违法行为的滋生。

（二）行政处罚继续高压态势，利益链破除打帮凶为新突破

2025年度，资本市场对证券欺诈行为的行政处罚力度不断加码、覆盖范围不断拓宽，结合退市衔接、刑事移送等多元手段，形成对上市公司、中介机构等各类市场主体的全面震慑。

全链条追责的落地是本年度行政处罚的重要亮点。2024年六部委联合发文明确“追首恶与打帮凶并举”，2025年《中国证监会行政处罚裁量基本规则》界定“共同违法行为”处罚标准。“越博动力财务造假案”系首次对配合造假方同步追责，配合造假的供应商被处以30万元、200万元的罚款。紧接着，监管机构又开出第二个罚单，在“*ST高鸿案”中，配合“空转”交易造假的第三方机构被罚款700万元彻底打破“只罚上市公司、不惩帮凶”的旧格局。

全年监管执法呈现针对中介机构及从业人员显著从严处理的特征，永拓会计师事务所因多个项目审计执业重大缺陷且独立性严重缺失，成为备案制实施以来首家被禁止证券从业的会计师事务所，其项目合伙人陈晓鸿因行为特别恶劣被采取终身证券市场禁入措施。此外，今年针对律师事务所等中介机构的行政监管措施、行政处罚多见“一案双罚”，机构和个人双处罚模式贯穿全年。

监管处罚存在差异化追责、精准性处理的新趋势，责任认定穿透至具体行为人，遵循“谁主导、谁担责，过罚相当”原则。在上海金融法院、上海证监局联合发布涉证券虚假陈述案例中披露，在某财务造假案中，组织策划的子公司董事长被罚款400万元并禁入市场十年，其他责任人员的罚款金额根据其知情情况、履职行为、主观过错和参与深度等因素被精准裁量、划分。

（三）证券代表人诉讼案件呈增长进阶趋势，进一步发挥实践成效

2025年10月27日，证监会公布《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》，要求推进强监管、防风险、促高质量发展中全面推进资本市场投资者保护工作，切实保护投资者特别是中小投资者合法权益。随着监管高压态势全面升级‌，代表人诉讼案件呈逐步增长趋势。2025年度出现了易事特、智汇未来、华铁股份、东旭光电等普通代表人诉讼案件，美尚生态、金通灵、锦州港等特别代表人诉讼案件，以新《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”）为基石的特别代表人诉讼机制，已实现从“零突破”到“规模化落地”的跨越。中证中小投资者服务中心作为公益代表人，常态化发起代表人诉讼，通过集约式纠纷化解模式大幅降低中小投资者维权成本、提升维权效率，精准衔接监管执法与民事赔偿，进一步强化了资本市场违法违规震慑力，筑牢了投资者权益保护的司法屏障，推动集体诉讼成为资本市场法治化的关键抓手。

在普通代表人诉讼方面，通过覆盖退市企业、压实中介机构责任等实践，持续强化了资本市场违法违规行为的震慑力度。东旭光电案明确将中介机构纳入追责链条，凸显了“全链条追责”的监管与司法导向。在特别代表人诉讼方面，常态化推进态势凸显，突破此前启动门槛高、程序长的瓶颈，制度适用效率显著提升，程序衔接机制更趋顺畅。锦州港案从发布普通代表人诉讼权利登记公告到法院正式裁定并发布特别代表人诉讼权利登记公告仅耗时9天。普通代表人诉讼与特别代表人诉讼的协同推进、快速转换，不仅彰显了集体维权机制的常态化运行成效，也适配不同规模纠纷的化解需求。

（四）证券虚假陈述责任纠纷涉案产品种类丰富，首例PPN案争点引关注

近年来，证券虚假陈述责任纠纷案件涉及的产品种类日益丰富，案件的专业性与复杂程度显著提升。2025年度，我国首例涉银行间债券市场非公开定向债务融资工具（以下简称“PPN”）证券虚假陈述案作出一审判决。

本案的核心争议点之一为PPN是否可以适用《证券法》及《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）（下称“《虚假陈述若干规定》”）。从发行和转让对象上看，PPN的流动性较低，仅能向特定投资者发行并转让。从信息披露规则上看，PPN无严格的要求，由发行人、投资者等自行安排。基于PPN的上述特殊性，暂无法律明确规定PPN系《证券法》所规定的“证券”。在此情况下，涉PPN信息披露的民事索赔是否属于证券虚假陈述责任纠纷成为重要问题。遗憾的是，因本案生效判决暂未披露，本案具体情况尚不清楚。但是新类型案件的涌现，既是我国资本市场规模扩张与产品创新的必然结果，也对司法审判提出了更高要求。未来，如何平衡非公开融资市场的效率与风险防控、细化不同市场板块及产品类型的虚假陈述认定标准，将成为监管与司法实践持续探索的重要方向。

（五）规则赋能加制度衔接，证券虚假陈述纠纷仲裁与诉讼双轨并行

2021年，证监会、司法部发布的《关于依法开展证券期货行业仲裁试点的意见》明确，证券期货仲裁院（中心）的仲裁范围包括“证券期货市场平等主体之间产生的财产性权利受到侵害引起的民事赔偿纠纷。其中，证券期货侵权行为引起的财产权益纠纷包括违反证券期货法律、行政法规、规章和规范性文件、自律规则规定的义务引起的虚假陈述民事赔偿纠纷。”近年来已经涌现一批债券类证券虚假陈述责任纠纷的仲裁案件，仲裁审理与法院裁判双轨并行，一定程度上将案件分流，提升了证券虚假陈述责任纠纷案件的审结效率。

随着实践的发展，各证券期货仲裁院亦不断探索创新，结合当前实务中证券虚假陈述责任纠纷的破局之法设立相关制度。2025年9月25日，中国（北京）证券期货仲裁中心正式启用，发布了《证券期货仲裁规则》，规定了中国（北京）证券期货仲裁中心适用促进先行赔付制度、合并仲裁制度、示范案件制度、仲裁代表人制度的具体流程，深圳国际仲裁院发布的《证券期货民事赔偿纠纷仲裁程序指引》中亦对上述制度进行了明确。

证券虚假陈述责任纠纷的可仲裁性标志着我国证券纠纷解决机制从单一诉讼主导向“诉讼+仲裁”多元并行的格局进阶，丰富了证券虚假陈述纠纷的解决渠道。仲裁以其效率性、保密性与专业性优势，与诉讼程序的公权救济、程序保障形成互补，为构建多层次、多元化的证券纠纷解决体系提供了重要支撑。

二、2025年度证券欺诈责任纠纷司法实践亮点梳理

（一）董监高未履行公开增持承诺亦构成虚假陈述，司法实践精准追责

2019年修订的《证券法》新增第八十四条第二款“发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等作出公开承诺的，应当披露。不履行承诺给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”紧接着，第八十五条是对证券虚假陈述进行的专门规定。从法律条文理解上看，有关主体违反承诺对投资者担责有可能基于证券虚假陈述行为、亦有可能仅被认定为普通侵权行为而承担侵权责任。

上海金融法院审理的首例上市公司董监高未履行公开增持承诺引发的证券虚假陈述责任纠纷案厘清了如何认定不履行公开增持承诺构成证券虚假陈述。金力泰公司董事兼总裁袁某、控股子公司总经理罗某未履行增持承诺，并两次发布延期履行公告，上海证监局对二人出具警示函。在投资者索赔案件中，法院从增持承诺的可执行性及执行承诺的主观意愿、延期增持是否具备的合理事由、客观上执行承诺的情况等因素多方面判断不履行公开承诺是否构成虚假陈述行为。但值得注意的是，本案中法院精准认定信息披露义务人，认为上市公司仅为承诺人提供信息披露的渠道，其发布的公开增持承诺的信息实际为承诺人披露行为，故确认上市公司免责。

此外，与增持承诺相对的系不减持承诺，2025年度，法院亦作出了首例上市公司诉股东违反限售承诺承担民事责任案件的判决，认定上市公司股东违规减持收益归属公司，并论述违规减持发生后股价不同变化的收益计算方式。

对上市公司董监高未履行公开增持承诺引发的证券侵权纠纷案件的审结不仅实现了对《证券法》新增条款的司法激活，更意味着证券虚假陈述行为的认定边界向承诺履行方向的拓展与延伸。

（二）预测性信息司法识别与审核标准精准适用

在《虚假陈述若干规定》第六条明确写入预测性信息之前，司法实践中就已经存在对预测性信息是否构成虚假陈述的案例，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释理解与适用（2015年版）》也已经对预测性信息进行了界定。此时，司法实践对预测性信息是否构成虚假陈述的讨论主要集中在“是否具有误导投资者的故意”“是否作出不确定性的警示性提示”“预测依据是否充分合理”“是否及时进行修正”等方面。此后生效的《虚假陈述若干规定》第六条的例外规定即是上述司法实践探索及裁判的结果。

因此，自预测性信息安全港原则正式确立后，历经四年的司法实践，目前业内对预测性信息是否构成虚假陈述行为的核心认定标准呈现出“原则上豁免+三种例外情况+重大性或过错校验”的复合判断体系，核心争议集中在“风险提示充分性、编制基础合理性、修正义务及时性”的实操边界与举证责任分配上。

1、预测性信息识别要求自身具备显著性

2025年8月，上海金融法院发布证券虚假陈述责任纠纷案例“吴某诉某电气公司证券虚假陈述责任纠纷案”。上海证监局认定上市公司存在未及时披露上市公司预计经营业绩发生亏损或者发生大幅变动的重大事件、未能恰当计量预期信用损失导致2020年年报存在虚假记载两项违法事实。上市公司抗辩称“预期信用损失”属于预测性信息，应适用“安全港规则”，认定不构成证券虚假陈述行为。上海金融法院认为，一方面，在识别是否属于预测性信息时，应以普通投资者能够简单而准确地判断为标准，要求预测性信息具备显著性要求。本案中，“预期信用损失”的风险提示散见于冗长的年报各处，未单独成段，含义模糊，不具备可识别性。另一方面，坏账准备金计提具有相应的会计准则要求，影响利润等核心财务数据。虽含有预测特点，但与司法解释意义上的预测性信息存在实质性区别。

从该案件中可以看出，2025年度司法实践以“实质重于形式”为导向，更加强调在识别预测性信息时，应从“普通投资者能简单准确判断，是否显著标识、单独成段、清晰易懂”出发判断，不能仅因含“预计”等词即认定属于预测性信息。

2、业绩预告不准确是否构成虚假陈述的审查标准进一步细化

2025年7月，广东省高级人民法院发布证券虚假陈述纠纷典型案例“梁某等诉某上市公司证券虚假陈述责任纠纷”。上市公司在对2021年度业绩进行测算时，将被审计机构认为无法确定业务真实性的“机电安装工程业务”收入纳入业绩预告的编制基础，确认为营业收入，导致业绩预告中营业收入预计金额产生差异。广东高院根据审计机构出具的专项核查报告，认为“机电安装工程业务”的施工过程管理规范、收入、支出均有完整的证据支持，业务具有真实性，在会计层面上也具有一定合理性。再结合上市公司发布业绩预告前已多次公告“机电安装工程业务”施工合同签署、履行，业绩预告发布后股价、成交量未出现大幅波动，且业绩预告修正未改变盈亏性质等事实情况，无证据证明上市公司在发布业绩预告时存在未尽合理注意义务、故意误导投资者的情形，故纠正了一审法院认定构成虚假陈述的意见。

本案中，司法实践在审查预测性信息安全港原则的例外情形时，穿透了原有的风险提示充分性、编制基础合理性、更正义务及时性、结果偏差程度的审查标准，增加了对信息的“重大性校验”标准，使得安全港规则的例外适用从严，而非偏于重视最终结果是否存在偏差。

（三）审查重大性问题时需合理区分信息披露瑕疵与证券欺诈界限，避免因内部治理瑕疵被过度追责

2025年度证券虚假陈述司法实践中，法院在重大性审查环节愈发注重精准区分信息披露瑕疵与证券欺诈的界限，成为平衡投资者保护与资本市场健康发展的重要裁判导向。这一导向的形成，与取消前置程序后，重大性成为法院首要审查要件的制度设计密切相关，也回应了证券市场严监管背景下违规披露纠纷增多的实践需求。依据《虚假陈述若干规定》确立的投资者决策标准与价格影响标准相结合的认定规则，法院不再仅关注上市公司是否存在信息披露违规行为，而是更深入考量行为的实质影响——通过考察揭露日前后证券交易价格、交易量的波动情况，判断信息披露行为是否对市场产生实质性影响。

2025年7月，广东省高级人民法院发布证券虚假陈述纠纷典型案例“倪某诉某上市公司证券虚假陈述责任纠纷”中，法院通过分析未披露信息的属性（如是否具备利空属性）、商业实质（如是否符合市场原则、是否有利于公司经营），以及投资者对相关信息的可预见性，综合判断遗漏披露关联交易行为是否足以对投资决策产生误导。这种审查思路清晰界定了行政监管层面的违规警示与民事侵权层面的欺诈责任的边界，明确了“虽违反披露程序但无实质误导性、未产生市场负面影响的”信息披露瑕疵行为与具备重大性、足以误导投资决策的证券虚假陈述行为的核心差异。

这一司法实践亮点的价值在于，既坚守了信息披露制度的核心要求，通过审查程序合规性落实监管导向，对于具备商业实质、未产生负面市场影响的披露瑕疵，不轻易认定为具备重大性的虚假陈述；而对于真正危害市场秩序、损害投资者利益的证券欺诈行为，则依法追责。又在投资者保护与企业合规经营之间寻求了精准平衡，通过实质判断避免了过度追责，防范滥诉对上市公司正常经营的冲击。

（四）无利型虚假陈述交易因果关系的讨论增加

2022年《虚假陈述若干规定》生效后，正式将利空型虚假陈述行为纳入民事赔偿范围。但反观利好型、利空型虚假陈述行为中间，存在无利型虚假陈述的空间。无利型虚假陈述（司法实践中也称中性消息），多指不具备规模性、不产生明确利好或利空导向，对投资者决策作用力微小、不产生实质影响的信息。这种行为可能在行政责任上构成虚假陈述，但在民事责任的承担上，则在是否构成虚假陈述行为或是否具有因果关系上产生争论。关于是否构成民事赔偿领域虚假陈述行为的观点，主要认为从侵权责任构成要件纬度进行讨论，该行为对应“是否有损害行为”。关于是否具有因果关系的观点，其出现主要是因为法院在说理时经常通过不具有因果关系去反证损害行为不成立。

司法实践中，对于无利型虚假陈述的类型的讨论主要集中在微小误差类、短暂迟延类、股东关系类、投资交易类等情形。在微小误差类行为中，一般认为不涉及主要财务指标的微小误差类行为，如华闻传媒案件中，不影响盈亏的会计差错更正行为，即使比例超过5%也可认为不构成虚假陈述；在短暂延迟类行为中，如短暂地迟延披露并不影响披露信息的真实、准确、完整，未造成股价变动的，可视为对投资者决策未造成影响，但需要进一步衡量迟延期间是否存在同方向的股价异动的信息；在股东关系类行为中，认为不直接关联上市公司价值的5%以下有关股东、股份的变化情况，难以判断其利好或利空性质；在投资交易类行为中，属于公司日常经营类的事件，判断其性质时需要结合股价的变化。如“烯碳新材案”中，法院则认为“交易类公告受投资的对象、性质等多种因素的影响，投资行为并不会必然导致股票的涨跌”就证明了上述观点。

（五）证券虚假陈述责任纠纷因果关系认定精细化，特殊主体审查规则凸显新特点

在证券虚假陈述责任纠纷案件审理中，交易因果关系的认定是划定责任边界的核心环节，其本质在于判断投资者的投资决策与虚假陈述行为之间是否存在合理信赖关联，若仍机械适用信赖推定原则，极易导致责任认定失衡。2025年度司法实践延续精细化裁判导向，围绕特殊主体的交易因果关系审查形成了一系列具有指引意义的裁判规则：差异化认定交易因果关系的成立条件、在特别代表人诉讼等群体性纠纷中进一步明确专业机构投资者的主体适格性边界。

1、特殊身份投资者为交易因果关系核查重点

判断投资决策是否基于对上市公司虚假陈述的合理信赖系交易因果关系的考察目的，然而实践中除了实现财务投资目的外的普通投资者，亦有因产业战略、公司治理结构与控制权等原因主动或被动持有证券的特殊身份主体。实践中，审判机关继续坚持精细化导向，差异化识别证券虚假陈述责任纠纷中的投资者身份。

在“长园集团案”中，深圳中院即使已判决长园集团等主体承担赔偿责任，在后续案件审理中仍差异化考察交易因果关系这一构成要件，驳回了以收购为目的的投资者诉请。该案中，投资者利用其与一致行动人的特殊关系以“左手倒右手”完成大宗交易。法院深入考察该投资者实施日前的交易行为、对长园集团虚假陈述行为的知情程度、在公开文件、媒体表明的态度等因素，综合认定该投资者在案件中提起索赔的交易系基于争夺控制权而非普通财务投资。

股权激励计划亦为持有证券的主要渠道之一，在北京金融法院审理的有关证券虚假陈述责任纠纷案中，明确了以员工等特殊身份以股权激励计划持有股票的行为与虚假陈述行为不具有因果关系。

审判机关早已突破了刚性适用交易因果关系的问题，以投资者的特殊身份作为交易因果关系的焦点之一，细化审查标准，实质性、穿透性判断投资者持有证券的原因，避免对有关责任主体赔偿责任的不当扩大，有效维护投资者、虚假陈述责任主体以及维护市场秩序的平衡。

2、特别代表人诉讼排除专业机构投资者，适格投资者边界被厘清

专业投资者的特殊身份在证券虚假陈述责任纠纷案件中往往成为双方争议焦点。部分案件中，审判机关进行举证责任的重新分配，要求专业投资者提供证明其投资“善意”的证据。如专业投资者的证据无法证明“信赖关系”存在，将不予认定交易因果关系。“美尚生态特别代表人诉讼案”中，深圳中院亦贯彻专业机构投资者与普通投资者存在显著差别的观点，以听证程序审查投资者身份，裁定专业机构投资者并非特别代表人诉讼的适格原告。未来，专业机构投资者就“美尚生态案”需另行提起诉讼，审判机关大概率将严格审查其投资决策的相关证据，对其交易与虚假陈述行为是否具有交易因果关系审慎判断。

虽然此前实践中部分审判机关认为专业机构投资者与普通投资者实质不存在差别、应同等保护，但深圳中院在“美尚生态特别代表人诉讼案”案中的这一裁定已经释放出“信赖推定原则”限缩适用、对交易因果关系实质考量的信号。这一实践实现了代表人诉讼中对投资者的“分流”，回归代表人诉讼制度保护投资者的初衷。

（六）上市公司为操纵市场者提供帮助被判承担连带赔偿责任

2025年5月，江苏证监局、南京中院联合发布投资者保护典型案例“投资者诉徐某、徐某江、某上市公司操纵证券交易市场责任纠纷案”，该案件为江苏省首例操纵证券交易市场民事责任纠纷，且依法判令上市公司承担民事赔偿责任的案件。2019年成都中院审理的恒康医疗案，是投资者因操纵市场行为获民事赔偿的首例案件。此后，操纵市场民事赔偿案件的司法实践逐步开启新探索。江苏证监局发布的该起典型案例，更凭借其特殊性，成为司法实践在该领域实践关键突破的一案。

以往司法实践中，多为认定实施操纵行为的侵权人承担民事赔偿责任，而本案出现了上市公司因协助操纵行为承担连带责任的裁判导向，成为强化投资者保护与市场治理的重要亮点。该案历经南京中院一审、江苏高院二审，裁判核心均聚焦上市公司协助操纵的责任认定。在明确上市公司受实际控制人徐某某控制、指使发布利好消息，客观上为徐某、徐某某操纵股价提供帮助后，即便其系被动受控，但因自身治理失范、内控机制失灵，对投资者损失存在过错，仍需承担连带赔偿责任。这一认定不仅精准契合2025年《关于严格公正执法司法服务保障资本市场高质量发展的指导意见》中“追首恶、打帮凶”并重原则，通过判令上市公司承担连带责任，还可以倒逼企业强化内控治理、规范信息披露行为。该案裁判逻辑与2025年多起操纵市场案件的密集追责实践形成合力，既彰显了司法对证券违法行为的“零容忍”态度，也为同类案件中界定上市公司协助责任提供了可借鉴的裁判思路。

（七）代表人诉讼被追责主体现新趋势，中介机构从业人员责任边界可能被重塑

坚持“追首恶”“打帮凶”并举，严格压实中介机构“看门人”责任是近几年证券欺诈责任纠纷案件司法实践的重要课题。2024年“蓝山科技案”判决保荐代表人承担民事赔偿责任，不仅对中介机构从业人员个人进行追责，而且比例连带责任高达40%，为业界提供极高的参考价值。2025年度，观察代表人诉讼被追责主体的名单，可看出未来“中介机构从业人员担责”范围逐步扩大的趋势。

特别代表人诉讼“美尚生态案”、普通代表人诉讼“东旭光电案”中，会计师、律师均位列“被告”名单之内。事实上，《证券法》第八十五条仅将保荐人、承销的证券公司的直接责任人员作为担责主体，《虚假陈述若干规定》亦然。但中证中小投资者服务中心作为证监会直接管理的机构，其在最近的几起代表人诉讼案件中均将除《证券法》第八十五条规定以外的中介机构从业人员作为“被告”，似乎已经在暗指担责的中介机构从业人员范围扩大的可能性。但从实践的角度看，在中介机构比例连带责任法律依据尚存商榷、勤勉尽责标准难以统一的背景下，如何确定律师、会计师承担民事责任法律依据，如何精准划分职务行为的边界，如何界定律师、会计师连带责任比例及后续与机构的内部责任划分任重道远。上述问题需要审判机构和学界审慎考量，明确责任追究的边界，理性明晰监管导向和司法裁判的界限。

（八）中介机构担责后追偿首案宣判，担责主体亦可后续追加

证券虚假陈述责任纠纷案件中，判项常见中介机构承担全部连带责任或比例连带责任。但中介机构超额赔偿后，内部责任如何认定一直为业界关注的焦点。“五洋债”虚假陈述案系公司债券欺诈发行首例案件，后续德邦证券向其他中介机构及责任主体追偿的相关判决相继落地，为证券虚假陈述责任纠纷领域的司法与实务工作提供重要实践指引。

“五洋债虚假陈述案”判决德邦证券与陈志樟、大信会计师事务所承担连带责任，大公国际资信评估有限公司、上海市锦天城律师事务所分别在10%、5%的范围内承担连带责任。后五洋建设集团股份有限公司（以下简称“五洋建设”）除陈志樟外，十九名直接责任人员亦被予以行政处罚。德邦证券在判决生效后累计赔付超5亿元，继而对陈志樟、会计师事务所、评估机构开展内部追偿。

在担责主体方面，负责审理追偿案件的法院突破了原欺诈发行案的判决，增加认定被予以行政处罚的直接责任人员亦应对赔偿责任承担一定连带责任。在责任承担的计算上，新增的担责主体虽未被德邦证券提出追偿诉请，仍将其担责的比例计算在内予以加总计算。在责任的内部划分上，法院以《中华人民共和国民法典》第一百七十八条为基础，未差异化区分五洋建设与陈志樟、德邦证券、大信会计师事务所的责任大小。

德邦证券中介机构内部追偿案填补了证券虚假陈述责任纠纷案比例连带责任主体内部分担与追偿的裁判规则空白，在一定程度上完善了证券虚假陈述责任追究的全链条体系。但略有遗憾的是，全部连带责任主体间的责任大小是否可分，仍存在讨论空间。

（九）“华信债案”开启债券专业损失核定新范式

通过委托第三方机构以专业模型核算投资者损失已经成为股票型证券虚假陈述责任纠纷案件的常见模式。专业模型核算损失能够较为科学合理地考察不同因素对证券价格的影响，从而客观界定虚假陈述行为对投资者损失的影响大小。但因债券市场流动性较低、虚假陈述引发的侵权责任和债券无法兑付引发的违约责任存在差异等诸多问题，区分虚假陈述因素与非虚假陈述因素对投资者损失的影响存在较大难度。

2025年，我国首例应用损失核定模型债券虚假陈述“华信债案”作出一审判决，上海金融法院在案件审理中委托上海交通大学上海高级金融学院对案件虚假陈述损失进行测算。在测算方法上，第三方机构科学划分了债券的不同阶段，以发行至揭露、揭露至违约以及违约至裁定破产三个阶段进行区分，合理确定不同阶段重要因素在相应阶段的对债券价格作用大小。在影响因素选择上，第三方机构不仅关注债券各个阶段的特殊事件，亦兼顾宏观因素与债券特征，综合确认非虚假陈述行为对投资者损失的影响，从而确认虚假陈述的损失金额。

该案以实践回应了债券类虚假陈述损失认定的特殊性难题，通过创新的计算模型构建了损失精准核定的裁判逻辑，平衡了投资者与担责主体之间的利益，实现了市场监管与行业可持续发展的平衡，为资本市场生态的良性循环注入动力。

（十）代表人诉讼权利登记范围遗漏B股股东

2025年度，司法实践在程序层面迎来新问题：在同时发行A股与B股的上市公司涉虚假陈述民事赔偿诉讼时，代表人诉讼的权利登记程序可能出现疏漏。以“东旭光电案”为例，河北省石家庄市中级人民法院发布的普通代表人诉讼权利登记公告及对应的“证券纠纷诉讼智审平台”，仅面向A股（代码000413）投资者开放登记，未涵盖B股（代码200413）股东。根据《虚假陈述若干规定》及相关解读，投资者的求偿权利并不因证券种类而有所不同。实践中，上海金融法院已在“普天公司”“中毅达”等案件中明确，B股投资者享有与A股投资者同等的索赔权，仅基准价会分别计算。因此，当前在公告登记阶段忽略B股股东，并非实体法上的权利否定。此类程序瑕疵虽未剥夺B股投资者通过“另行起诉”主张权利的机会，却增加了其维权成本与程序负担。该现象提示了，在推进代表人诉讼制度高效运行的同时，必须同步强化对公告内容、登记系统等程序环节的审查，确保所有证券持有人的程序权利都能平等、便捷地实现。

三、证券欺诈责任纠纷民事赔偿案件2026年展望

（一）监管重心逐步前移，资本市场生态持续净化重塑

2026 年度，新修订的《上市公司治理准则》将正式实施，董监高的监管制度进一步明确，将董事、高级管理人员的薪酬与公司合规治理挂钩，如果对财务造假、资金占用、违规担保等违法违规行为负有过错的，上市公司可减少、停止支付未支付的绩效薪酬和中长期激励收入，已发生的亦可予以追回。未来监管重心将从“事后处罚”转向“源头治理”，通过规则细化标准提升、常态化监管排查，提前遏制潜在造假行为，推动市场主体形成“不敢假、不能假、不易假”的自觉。

（二）债券型证券虚假陈述损失核算模型仍存探讨空间，未来有望进一步完善

虽然“华信债案”首次适用了债券类损失核定模型，但是本案各方实际对本案的计算模型均有较多的质疑意见。债券类虚假陈述责任纠纷案件的损失计算仍需经过实践考验与理论探讨，“华信债案”的突破性创新将推动损失核定方法从“个案探索”走向“标准可循”。损失核定模型的升级并非单纯的技术优化，而是法治化、专业化发展的必然要求，是法律与数学、金融的完美结合。未来，随着技术迭代的持续深入、标准体系的不断完善，损失核定模型将实现从工具创新到体系赋能，有效协助审判机关实现“损失填平”的侵权赔偿基本原则。

（三）操纵市场与虚假陈述民事责任的衔接路径及操作有待精细化

近年来，随着对操纵市场民事赔偿责任承担主体及责任比例划分的逐步探索，此类案件的实践将在新年度进一步深化。《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》提到强化中小投资者保护的法治保障时，强调夯实中小投资者保护的法治基础，推动出台操纵市场、内幕交易民事赔偿司法解释。

在证监会明确指出上市公司“内部人”参与的信息型操纵呈增多态势的情况下，相关学术研究已开始聚焦不同类型操纵行为的因果关系认定和竞合情形下的程序选择权。一方面，实践中会继续区分操纵类型而适用不同因果关系规则，进一步精准责任划分。另一方面，针对往往伴随上市公司虚假陈述行为的信息型操纵行为，除了延续“鲜某案”确立的“目的吸收手段”整体评价逻辑，在操纵市场民事责任与虚假陈述民事责任存在竞合时认可操纵市场行为相比虚假陈述行为的涵盖性和更高的违法性，但法院仍应尊重投资者的诉讼选择权。新一年度，随着实践的深化，有望探索出通过明确的赔偿扣除规则、统一损失核定标准等方式实现对违法主体的精准追责与投资者权益的有效救济，避免重复赔偿。

（四）以行业执业准则推进中介机构精准追责，从业人员责任可能延伸

最高人民法院、证监会印发的《关于严格公正执法司法服务保障资本市场高质量发展的指导意见》中提到“以行业的执业准则和业务规则为基本依据，进一步压实中介机构责任”。虽然我国在证券虚假陈述领域中对中介机构责任的追究依旧处于高压态势，但证券虚假陈述领域的责任的认定将以更精准、更系统的方向进行发展。近几年，司法实践仍然坚持对中介机构精准定责的理念，在同类案件中有所突破。“华信债案”中，承销商承担5%的连带赔偿责任，会计师事务所承担3%的连带赔偿责任，两家评级机构在1%、0.5%的范围内承担赔偿责任，律所无需担责。相信未来审判机构对中介机构的追责将以行业执业准则为基准，继续细化、统一过错大小、注意义务的界定标准，形成较为稳定、具有一定预期性的责任比例划分实践标准。

另外，在代表人诉讼案件已经出现将会计师、律师作为证券虚假陈述责任纠纷案件“被告”的情况下，需关注有关案件的进展，民事责任追究向其他从业人员延伸有可能成为责任规制的潜在方向。

（五）责任主体之间再追偿有望常态化，如何实现“过责相当”精准追责值得期待

事实上，德邦证券向实控人、会计师事务所等中介机构追偿并非上市公司、中介机构等责任主体之间互相追责的个例。康美药业此前亦基于证券虚假陈述责任纠纷案件对会计师事务所提起诉讼发起追偿，目前该案已开庭审理，尚未收到法院判决。不难推测，面对动辄数亿元的赔付规模，未来中介机构、上市公司在承担大额赔偿责任后，发起追偿之诉可能成为常态。

德邦证券索赔案作为首例证券虚假陈述责任纠纷案担责主体的追偿案，虽然具有极高的参考价值，但是其对于承担100%连带责任主体最终采取均分责任的认定，可能仍值得商榷。康美药业索赔案及未来其他可能发生的责任主体追偿案件，审判机关是否有望突破均等划分责任是未来证券虚假陈述司法实践的重要关注点之一。担责主体间的责任再分配同样为精准追责的关键一环，其探索成果必将推动证券市场责任认定更加公平、合理。

2025年度，证券欺诈治理已从单一惩戒转向系统施策，政策协同搭建顶层设计，常态化监管措施、代表人诉讼持续过滤市场风险，“看门人”责任压实与全链条追责填补关键缺口，这套“组合拳”已初见成效。未来，在具体裁判规则的实践上，有望学理、审判机关的积极探索、实践。

北京中银律师事务所资本市场争议解决部（研究中心），是业内首家专门研究资本市场争议解决的律师事务所内设机构，该部门由高级合伙人吴则涛律师发起设立并担任主任，现已有多名高级合伙人、合伙人、资深律师加入。证券欺诈纠纷作为资本市场特有的争议类型，一直以来受到中银资本市场争议解决部（研究中心）的重点关注，并通过代理上市公司、证券服务机构、投资者等，积累了丰富的实践经验。同时，吴则涛律师出版的专著《中国资本市场争议解决：前沿问题与法律实务》一书，其中证券虚假陈述纠纷作为重要的一章载入本书，受到了业界的广泛关注和高度评价。