交易因果关系适用推定原则，即原告只要证明在虚假陈述影响期间买卖了案涉证券，即推定存在交易因果关系，这在《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《虚假陈述若干规定》”）第十一条有明确规定，“原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为”即认为交易因果关系成立。

在虚假陈述影响期间，实施了交易行为，就认定交易因果关系存在；但在特殊情形下，可以认定交易因果关系不成立。《虚假陈述若干规定》第十二条列举了推翻交易因果关系的几种情形。

《虚假陈述若干规定》第十二条规定，被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：

（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；

（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；

（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；

（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；

（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。

交易行为在虚假陈述实施前或在揭露或更正之后的，交易行为不在虚假陈述影响期间，没有受到虚假陈述的影响，因此，应当认定交易因果关系不成立。

原告知道或应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉，仍进行证券交易，原告的交易行为属于自愿冒险，原告的投资决策没有受到虚假陈述信息的影响，因此，这种情形下也认定交易因果关系不成立。

原告交易行为受到其他重大事件的影响，原告投资决策是基于上市公司的重大资产重组、收购等重大事件，这些重大事件，并不存在虚假陈述情节，交易因果关系也不成立。比如上市公司拟进行重整资产重组，但客观原因，重组失败，导致股票价下跌，这种情形下，交易因果关系不成立。

原告交易行为被界定为证券违法行为，如存在内幕交易、操作市场等证券违法行为，交易因果关系不成立。

交易因果关系是解决赔还是不赔的问题，即交易因果关系存在，被告对原告的损失就要承担民事赔偿责任。

二、损失因果关系查明及损失因果关系剔除因素

存在交易因果关系的前提下，法院要查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，即损失因果关系。虚假陈述与原告损失可能是多因一果，也可能是一因一果，如果是多因一果的关系，虚假陈述的原因力是多大，这将决定原告损失的赔偿数额。

《虚假陈述若干规定》第三十一条规定，人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。

被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。

系统风险，是证券市场共同面临的风险，与是否存在虚假陈述无关。

非系统风险，包括上市公司内外部经营环境变化引发的风险，这些风险导致的原告的损失与虚假陈述无关。

证券市场对特定事件的过度反应引发的风险引发原告的损失，与虚假陈述无关。、

上述非虚假陈述原因导致的原告损失，与虚假陈述行为本身无关，这部分损失应当自原告的损失中剔除。

根据《虚假陈述若干规定》第十二条规定，如果原告交易行为构成操纵市场的证券违法行为，则交易因果关系不成立；根据《虚假陈述若干规定》第三十一条规定操纵市场的证券违法行为，同样作为损失因果关系的剔除因素，可以减轻被告的赔偿数额。

三、司法实践中因果关系的确定

（一）五洋债案件

关于交易因果关系，法院认为：五洋建设作为发行人，不符合发行条件，以虚假财务数据骗取债券公开发行核准，已构成欺诈发行；其行为误导原告在一级市场购入债券，导致原告在债券到期后未能获得本息兑付而产生损失。五洋建设应就其欺诈发行行为对从一级市场购入债券的原告承担赔偿责任。

在该揭露日之前于二级市场购入债券的原告，系基于对前述记载了虚假财务数据的公开募集文件的信赖买入债券，并因五洋建设未能兑付到期本息产生损失，应认定其损失与五洋建设的虚假信息披露之间存在因果关系。

关于损失因果关系，法院并没有认定和剔除，并且没有认定发行人其他违规行为与损失具有因果关系。德邦证券主张于2016年4月27日后买入债券的原告，自身对损失的发生存在过错。法院认为，根据上海证券交易所2016年4月27日对五洋建设作出的纪律处分决定，五洋建设存在募集资金使用管理不规范、募集资金专户管理不到位等违规行为。但上述违规行为和原告投资债券产生损失之间并无直接因果关系，也无在案有效证据证明原告的损失部分由与虚假陈述行为无关的其他因素造成，本院对于德邦证券要求减轻赔偿责任的抗辩意见不予采信。

（二）胜通债案件

一审法院确认了交易因果关系，在损失因果关系剔除了损失额的40%系统风险因素和非系统风险因素引发的损失。

（三）大连机床案件

一审法院重点分析了交易因果关系和损失因果关系。

一审法院认定，蓝石公司认购16大机床SCP002时，大连机床财务状况出现了问题，但其财务虚假陈述、担保增信措施虚假陈述并未被揭露，不能以其他债券的违约事件作为本案虚假陈述行为的揭露日的确定依据 …..蓝石公司购入债券后，大连机床集团仍多次对外公告16大机床SCP002应收账款质押事宜，直至2017年4月应收账款账期届至始对外自认应收账款质押虚假，虽蓝石公司购入案涉债券亦有其他原因，但无法改变其在虚假陈述揭露前购入案涉债券的事实。据此认定交易因果关系成立。

对于损失因果关系，一审法院并没有查明系统性风险因素及非系统性风险因素对损失是否有影响以及影响的大小，而是从原告、被告的过错程度上分析确认损失因果关系：一审法院认为各中介机构存在过错，原告因各中介机构的过错造成了损失，因此存在损失因果关系；蓝石公司作为机构投资者，具有相应更理性分析能力，负有审慎决策义务；蓝石公司购买债券的原因部分来自于履行案外投顾管理义务的考虑。

购买债券的原因应当是交易因果关系是否成立的因素，是交易因果关系推翻情形，法院将购买债券的原因放在了损失因果关系论述，认为购买债券的部分原因不是基于虚假陈述的影响，不影响交易因果关系的成立，但构成损失因果的抗辩理由，可以减轻被告的赔偿责任。

法院在认定交易因果关系存在的情形下，以机构投资者的审慎决策义务及购买债券亦有其他原因来让原告自行承担虚假陈述造成损失的80%，难以让人信服，争议很大。

总之，在证券虚假陈述案件中，被告可以从不构成交易因果关系，原告损失应当扣除损失因果关系中非虚假陈述所致的损失两个纬度抗辩。

交易因果关系和损失因果关系是争议各方关注重点和争议焦点，也是法院最终确定赔偿责任依据。