（一）政策方面，实现金融监管横向到边、纵向到底，坚持对监管“长牙带刺”、有棱有角的实施，突出惩、防、治并举，加大对证券违法犯罪行为的追责力度

防控风险是金融工作的永恒主题。在今年1月16日的省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨开班式上，总书记再次对“着力防范化解金融风险特别是系统性风险”作出具体部署：“金融监管要‘长牙带刺’、有棱有角，关键在于金融监管部门和行业主管部门要明确责任，加强协作配合。在市场准入、审慎监管、行为监管等各个环节，都要严格执法，实现金融监管横向到边、纵向到底。”4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，对严格上市公司持续监管提出了要求，对加强信息披露进行了强调。证监会深入贯彻党中央、国务院决策部署，将从严打击财务造假等信息披露违法行为列为执法重点，于6月19日发布了《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，提出加强科创板上市公司全链条监管。6月29日，中国证监会、公安部、财政部、中国人民银行、金融监管总局、国务院国资委等六部门针对财务造假问题联合发布了《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》，这一意见的发布对虚假陈述行为的常见形态——财务造假行为的禁止有着极大作用，意义极大。证监会有关部门负责人亦是公开表示，证监会将坚持对监管“长牙带刺”、有棱有角的实施，突出惩、防、治并举，加大对证券违法犯罪行为的追责力度，支持投资者运用法律武器，追究违法违规者民事赔偿责任，支持投资者服务中心依法履职，配合法院审理证券纠纷，维护投资者权益。10月18日，证监会主席在参加2024年金融街论坛时强调，将继续实施严监管政策，严惩财务造假、欺诈发行、操纵市场、违规减持等行为，以维护市场的公平、公正和公开。

2024年度，金融监管趋严态势明显，监管机构对投资者合法合规追究证券违法民事赔偿责任持续持支持态度。从高层部署到具体政策出台，均强调严格执法与全面监管，特别是在防范化解金融风险、加强上市公司持续监管、打击财务造假等方面。证监会等监管部门坚持“长牙带刺”、有棱有角的监管原则，加大追责力度，维护市场秩序与投资者权益，展现了坚定的严监管决心。

（二）行政监管方面，突出严、立足效、着眼准、聚力合，信息披露违规行为仍为证券期货违法行政处罚案件之主要对象，操纵市场、内幕交易等交易类违法亦受到全面打击

在信息披露违规方面，根据证监会于今年8月16日发布的《2024年上半年证监会行政执法情况综述》，证监会2024年上半年就证券期货违法案件共作出行政处罚决定共计230余件，信息披露违规行为相关案件占其中的极大部分，仅上半年共查办信息披露违规行为相关案件共计192件，共处罚责任主体283人（家）次，罚没金额47亿余元，刑事移送230人（家）次。可以看到，证监会2024年上半年就信息披露违规行为相关案件作出行政处罚的数量基本与2023年全年数量相持平，信息披露违规行为仍是证券期货违法行为中的重难点，财务造假等信息披露违法行为仍是证监会的执法重点。

在财务造假的罚款上限方面，根据2024年7月5日中国证监会新闻发言人就《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》答记者问时的回复，中国证监会高度重视提升财务造假违法违规成本，将投资者保护工作视为重中之重。积极构建行政执法、民事追责、刑事打击“三位一体”的立体化追责体系，大力推动相关工作。违规信披公司及责任人罚款上限大幅提升，从原本的60万元、30万元提升至1000万元、500万元。

在内幕交易及操纵市场方面，经过对证监会及各地证监局发布的公开行政处罚信息进行统计，2024年全年，证监会及证监局共对内幕交易及操纵市场违法违规行为出具行政处罚总计155件，占2024年证监会及证监局作出的全部行政处罚数量的31%。近年来，中国证监会对于内幕交易行为和操纵市场行为的打击力度日益加大，旨在维护资本市场的公平、公正与透明。为了实现这一目标，证监会不断引入和应用高科技监管手段，如大数据分析、人工智能算法等，对异常交易行为进行实时监测和预警，极大地提高了监管的效率和精准度。

在欺诈发行方面，2023年我国从股票发行核准制转向全面注册制，随之而来的也由“受理即担责”调整为“申报即担责”。今年以来，证监会对华道生物、思尔芯未获注册但发行申报材料存在虚假记载的问题作出了行政处罚。从处罚主体上看，除企业董监高外，更有IPO协调人被予以处罚。在证监会从严打击证券欺诈行为和全面注册制的背景下，严防带病闯关已成为未来IPO的主基调。这将进一步强化信息披露的真实性和准确性、压实发行人和中介机构的责任，有助于推动资本市场的健康发展，提高资本市场的效率和公平性。

综上所述，证监会执法重点聚焦在从严查处上市公司财务造假行为，在内幕交易和操纵市场方面的行政执法取得了显著成效。通过加强监管和执法力度、创新监管手段和技术手段等措施，监管有效遏制了证券违法行为的蔓延势头，维护了市场秩序和投资者权益。

（三）证券虚假陈述侵权民事赔偿案件高发，各地法院多措并举、创造性发挥审判职能及地方能动性，专业化审判队伍不断壮大

随着监管部门对资本市场的严加打击，国家对中小投资者民事维权的支持以及投资者维权意识的增强，证券虚假陈述责任纠纷案件数量也不断增加。乌鲁木齐市中级人民法院于12月13日发布了《2020-2024年乌鲁木齐市中级人民法院证券虚假陈述案件审判工作白皮书》和典型案例，乌鲁木齐市中级人民法院受理的证券虚假陈述责任纠纷案件数量逐年攀升，5年来已累计受理证券虚假陈述责任纠纷案602件。而青岛市中级人民法院自2016年至2024年初，已受理证券虚假陈述责任纠纷案件共计2641件。证券虚假陈述责任纠纷数量的增加也伴随着新问题、新争议的出现，近年来证券类型、重大性、因果关系、比例连带责任在法律界产生热议。为了解决纷繁复杂的法律问题，深入研究金融领域，各地法院纷纷“各展身手”。江苏法院不断加强金融审判专业化建设，苏州中院获批作为一审证券虚假陈述侵权民事赔偿案件的管辖法院、南京中院成立全国首家证券融合法庭——“宁法挺您”证券融合法庭，组建证券虚假陈述侵权民事赔偿案件审理专业合议庭；杭州中院与浙江证监局签署了《合作备忘录》，设立专家库、联合会商衔接，共同推进证券虚假陈述责任纠纷案件的审理。相信虚假陈述责任纠纷案件将在实践中不断成熟，更好地维护投资者、上市公司及其他担责主体的利益，对案件进行理性化、精细化审判。

（四）实践中，各地法院与地方监管机构协同推进探索证券虚假陈述责任纠纷案件多元化纠纷解决机制，示范判决与调解创新并驱，专业审判与地方能动性深度融合

1、探索多元化运用示范判决机制，高效化解纠纷

深圳中院在投资者诉C公司证券虚假陈述责任纠纷案件中，先选定其中一件案件作出示范判决，判决确认C公司的行为构成证券虚假陈述侵权行为。该判决生效后，深圳中院又另行作出一份民事判决，判决C公司向投资者支付赔偿款。前述示范判决生效后，深圳中院运用示范判决机制对涉C公司证券虚假陈述责任系列案中的其他案件进行解决。具体而言，深圳中院借助深圳证券期货业纠纷调解中心的调解，以“示范判决+诉前专业调解+司法确认”“示范判决+诉前立案调解+调解书”“示范判决+诉中调解+调解书”“示范判决+不开庭审理+径行判决”“示范判决+开庭审理+判决”多种排列组合的方式灵活运用了示范判决机制，成功化解C公司证券虚假陈述责任系列案共计1665件，涉案诉讼标的额达4.71亿元。

南京中院持续探索立体化证券纠纷化解模式，细化和完善制度供给，打造出“诉前委派调解+司法确认”“示范性诉讼+诉中委托调解”“代表人诉讼+诉后引导调解”三把“金钥匙”，为投资者维权提供多元程序选择。在审理投资者诉某生物公司案件中，适用“委派调解+司法确认”模式化解该批案件，促成35名当事人与上市公司达成和解协议；在涉某食品公司、某动力公司等虚假陈述责任纠纷案件的审理中，适用示范判决机制，引导上百件平行案件多元化解和简化审理；依托“证券群体性案件智审平台”，在线完成了168名投资者的身份核验、权利登记和代表人选任工作，重点推进“代表人诉讼+诉后引导调解”模式解纷。

杭州中院与浙江证监局签署《关于证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件处理的合作备忘录》，借助监管力量，共同推进证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件立案通报、调查取证、征求意见、设立专家库、诉调对接、联合会商等六大方面工作有效衔接。

一方面，各地法院灵活运用示范判决机制，为当事人提供了解决纠纷的更优路径，大大降低了当事人的维权成本与法院的司法成本。另一方面，还积极与证监会、银保监会等金融监管部门加强协作和信息共享，形成合力共同打击证券虚假陈述等违法行为，提高了打击力度和效果。

2、首例证券虚假陈述责任纠纷案件当事人主动申请启动调解程序

中证资本市场法律服务中心陆续受理了3批次、共121名投资者证券虚假陈述责任纠纷调解案件。在投资者与R上市公司证券虚假陈述纠纷案件中，为避免在一审判决前上市公司注册地址变化致管辖法院变更导致裁判结果的不确定性、降低诉讼成本，双方当事人共同主动选择向中证资本市场法律服务中心申请启动调解，后双方达成调解方案，同意参照示范判决。本案是我国首起由纠纷当事人主动提起申请启动调解的证券虚假陈述纠纷案件，从该案当事人对调解这一解决方式的积极态度上可以看到，调解这一纠纷化解方式在投资者群体中的接纳程度已经有所提高，投资者不再一味追求通过判决的方式解决纠纷，上市公司亦不再只认判决赔偿。该现象的发生不仅有赖于调解组织在证券虚假陈述纠纷化解领域中公信力、权威性的提升，示范判决机制的灵活运用也对本案中双方当事人顺利达成调解方案起到了促进作用。

（五）股东代位权诉讼与证券虚假陈述责任纠纷形成打击市场欺诈的合力

未披露资金占用情形已成为信息披露违规的常见情形，过去中小投资者大多以提起证券虚假陈述责任纠纷之诉的方式维护自身的权利。但是上市公司资金因大规模被占用，面对投资者之索赔，往往履行困难，真正进行资金占用或为资金占用提供便利之主体却未因此被追责。近期第一起投资者服务中心针对上市公司资金占用提起股东代位诉讼案——ST摩登案二审判决落地，这是《证券法》修订后第九十四条第三款投资者保护机构股东代位诉讼持股比例和持股期限双豁免制度的首次激活。该案除了法院判决资金占用方应对占用的资金进行返还并赔偿利息损失，更是融汇了证券虚假陈述责任纠纷中备受瞩目的比例连带责任，对实控人、高管的责任进行了精准认定。近日，投资者诉ST摩登资金占用未履行信披义务的虚假陈述责任纠纷也迎来了法院判决，ST摩登应就其虚假陈述行为对投资者造成的损失承担赔偿责任。市场欺诈行为素来为资本市场的顽疾沉疴，控股股东、实际控制人对上市公司资金肆意占用时，上市公司之董事等高管多为帮凶。虚假陈述责任纠纷与股东代位诉讼的联合发力，既能够直接地实现对投资者利益的维护，又能对资金占用行为敲响警钟，有效对损害资本市场秩序的猖獗行为进行有效打击。

（六）普通代表人诉讼制度适用逐渐完善，特别代表人诉讼有望增添新案

《证券法》第九十五条规定的普通代表人诉讼和特别代表人诉讼制度是投资者保护制度中十分重要的一部分，2024年适用普通代表人诉讼程序审理证券虚假陈述的案件在数量上，基本与2023年持平，典型案例如东旭光电普通代表人诉讼案、冯某诉被告A股份有限公司普通代表人诉讼案等，普通代表人诉讼制度在证券虚假陈述责任纠纷案件中的适用已经趋于成熟。

实践中运用特别代表人诉讼制度的案例较少，此前仅有康美药业案和泽达易盛案两起案例，而今年就金通灵案、美尚生态案，南京中院、深圳中院已宣布将适用特别代表人诉讼程序审理本案。今年，美尚生态、金通灵分别收到深圳中院、南京中院的民事裁定书，两法院分别就投资者共同起诉美尚生态、金通灵等证券虚假陈述责任纠纷案适用普通代表人诉讼程序，并确定权利人范围。2024年12月20日，投资者服务中心发布公告，表示将密切关注跟进上述两案诉讼进展，依法接受50名以上投资者特别授权委托，作为代表人申请参加诉讼并转换为特别代表人诉讼。证监会支持依法推进上述两起案件的特别代表人诉讼工作。2024年12月31日，深圳中院、南京中院分别发布了美尚生态案、金通灵案的特别代表人诉讼权利登记公告。美尚生态案、金通灵案适用特别代表人诉讼程序，如未来形成民事判决，一方面，投资者们将借助投资者保护机构职能的发挥更快速、便捷地实现维权，另一方面，将对未来特别代表人诉讼制度的适用起到重要的借鉴作用，使投资者保护机构的职能与作用更为充分地发挥。

二、2024年度证券欺诈责任纠纷诉讼实务新亮点

（一）证券虚假陈述行为认定再添新案——明晰行为内涵，回归民事赔偿实质

1、预测性信息是否属于虚假陈述行为仍为争议焦点

从监管的角度来看，若上市公司预测性信息不准确存在重大误差，或将违反《上市公司信息披露管理办法》《上市公司治理准则》等法律规定，而受到证监会、交易所等主管部门的监管措施及纪律处分。但《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）第六条规定了虚假陈述行为认定中的预测性信息安全港原则，除法律规定的三类特殊情形外，以预测性信息与实际经营情况存在重大差异为由主张虚假陈述的，法院不予支持。

虽然根据《若干规定》已经不再将行政处罚等监管措施作为提起证券虚假陈述责任纠纷的前置性条件，但实践中，监管意见仍会为投资者维权增加砝码。然而预测性信息受制于安全港原则，实践中法院需审核案涉预测性信息不准确是否符合三类特殊情形，因此即使监管部门对上市公司就其预测性信息披露违规问题作出监管措施，法院仍有可能认定上市公司未实施虚假陈述。

上海金融法院发布的2023年度十大典型案例“朱某诉某软件公司证券虚假陈述责任纠纷案”中，某软件公司因预测性信息披露不准确已被监管部门采取责令改正以及监管警示措施，但审判法院以《若干规定》第六条为依据，从会计编制基础、风险提示义务以及更正义务三方面逐一对案件情况进行充分论述，最终认定软件公司的行为不构成虚假陈述。

但是实践中，亦有案件中法院认为预测性信息与实际经营情况存在重大差异的情况下，发行人构成虚假陈述行为并判决上市公司应对投资者损失承担赔偿责任，例如深圳中院审理的国华网安案。

2、互动易平台回复属信息披露，自愿披露可构成信披违规引发追责

通常来看，信披违规行为往往以上市公司公告形式作出，内容为法定的信息披露事项。但是根据《证券法》第八十四条第一款等规定对上市公司是否具有信息披露违法违规行为不应当进行限缩性、形式性认定，只要可能影响投资者的投资决策，上市公司披露的信息都有义务保证符合真实、准确、完整等法定要求，而不应局限于信息的披露平台及内容。上市公司以公开形式披露的信息存在对投资者误导等违法违规行为的，均应当认定为信息披露违规，并对上市公司的行为给予投资者以证券虚假陈述责任纠纷维权的空间。

近期公开的苏大维格证券虚假陈述责任纠纷案开创了上市公司在互动易等类似平台信披违规被予以行政处罚、民事赔偿的先例。基于《深圳证券交易所关于深圳证券交易所上市公司投资者关系互动平台（“互动易”）有关事项的通知》，互动易平台作为深圳证券交易所运营的上市公司与投资者的交流平台，投资者能够看到所有针对上市公司的问答，互动易平台系作为上市公司法定信息披露的有益补充。同时《证券法》第八十四条第一款进一步明确了上市公司自愿披露的信息不应当误导投资者，因此江苏证监局综合认定在互动易平台进行误导性陈述的行为构成信息披露违规，相关法院也已作出一审判决，支持投资者要求民事赔偿的诉请。

无独有偶，2024年2月，ST爱康也在互动易平台误导投资者声称公司不存在被ST的风险，浙江证监局也对此采取出示警示函的监管措施，目前团队已代理众多投资者就ST爱康的上述误导性陈述行为提起诉讼。如苏大维格案、ST爱康案后续生效判决均支持投资者的索赔请求，这将进一步明晰证券虚假陈述行为的内涵，重申虚假陈述行为侵害投资者权益之实质。

（二）揭露日认定——揭露程度与市场知悉标准的博弈

揭露日的认定直接决定了投资者索赔区间，与投资者损失的确定具有直接关系，揭露日如何认定已经成为案件中各方当事人在证券虚假陈述案件的“必争之地”。从团队代理案件的经验来看，关于虚假陈述行为揭露程度的理解与市场知悉标准的运用已成为认定揭露日的重要争议焦点。

在虚假陈述行为揭露标准方面，《九民纪要》明确虚假陈述行为的知悉无需达到“镜像规则”的必要，那么在虚假陈述案件下被告将择取凡是与虚假陈述行为有相关性的公开行为最先发生之日为揭露日。而《若干规定》则以有效市场假说为底层逻辑，规定揭露日应以市场反应作为投资者知悉虚假陈述行为的考察标准，而原告投资者往往基于股价变动了解虚假陈述行为的揭露，认为的揭露日一般为市场反应更剧烈之日。那么证券虚假陈述责任纠纷案件中就会产生，被告为减少自身的责任，往往主张较为靠前之日作为揭露日。虽然被告主张之揭露日与虚假陈述行为可能存在一定关联，但股价往往未发生市场剧烈反应。此情形下揭露日的认定，则需法院正确理解揭露程度并破解揭露程度与市场知悉之间关系的难题。在宜华生活案中，法院就揭露日之争议问题作出了交易价格和交易量没有发生明显异常波动则未达到揭露日标准之观点。而在金亚科技案中，法院而是更多分析揭露程度不必达到镜像规则之问题，从而认可了被告主张的更先之揭露日。

事实上，无论对揭露程度、市场知悉标准中任何一者发生不当偏移都会导致裁判有失公允。如果过度关注揭露程度，那么很有可能超出一般投资者的认知作出不妥认定。如果过于注重市场反应，则可能放大投资者的恐慌心理带来的股价影响，从而不利于对重大性公允判断的认定。因此如何把握揭露程度的认定与市场知悉标准的平衡，仍待法律实务进行不断探索，增强案件各方当事人对揭露日认定公平性的接受度。

（三）基准日认定——揭露日已退市时基准日的确定仍需讨论

《若干规定》除了对证券虚假陈述责任纠纷案件的开展进行了进一步的细化，同时对一些条文的调整也给予了实务界更多的讨论空间。《若干规定》第二十六条关于基准日认定之规定与2003年版的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》相比，删除了对揭露日时点已停牌的基准日的认定标准。因此随着《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的失效，已退市公司基准日如何认定尚处于立法空白。但在新三板做市交易证券虚假陈述案例中，在挂牌公司第30个交易日内未达到可流通部分100%的情况下，法院认定以第30个交易日为基准日。由此可见，实践已经认可在新三板挂牌公司虚假陈述责任纠纷下对基准日的判断严格适用《若干规定》。那么以此类推，如果上市公司在认定的揭露日下已经退市至新三板，其在新三板市场的交易日也可认定为退市公司之交易日。虽然上述案件为揭露日时已退市公司的基准日计算提供了一种认定方式，但是目前暂未公开检索到匹配案例，关于此问题仍有讨论空间。

（四）交易因果关系认定——以信赖推定原则为基础层层剖析

《若干规定》中将交易因果关系作为证券虚假陈述责任纠纷的独立构成要件，并对交易因果关系的推定成立要件和推翻情形进行了明确，交易因果关系已经成为案件各方争辩的焦点。交易因果关系的理论基础为信赖推定原则，即推定投资者是基于信赖上市公司虚假陈述行为而对案涉股票做出交易决策。关于交易因果关系争议焦点已经不仅仅局限于《若干规定》第十二条的列举情形，各方当事人及法院逐渐对《若干规定》第十二条第五款“兜底条款”开展探索。

关于投资者的身份方面，此前已有较多的案例更聚焦于专业投资者是否应当适用推定的因果关系。在罗平锌电案中法院进一步细化讨论了自然人投资者通过资管通道投资上市公司定增股票的因果关系，本案在历经一审、二审、最高院发回再审后，目前重新作出的一审判决法院认定投资者系基于二级市场作出的投资决策，投资者损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。不仅如此，法院还在损失因果方面强调，作为通道方的资管公司无需担责。除此之外，随着金融业的发展，出现了诸多结构复杂的金融产品，国金证券代表员工持股集合计划诉ST中安案已成典型案例。上海金融法院抽丝剥茧，以信赖推定原则为核心，以员工持股计划为起点，分析不同优先级份额投资者投资决策是否真实受到虚假陈述影响，最终判定集合计划的投资决策与虚假陈述行为不构成因果关系。

对于债券市场，法院除了从较为确凿或者成熟的内部协议、专业投资者等角度对不构成交易因果关系进行说理，还会从普通投资者的心理出发，就原告的投资决策进行分析，以违背正常投资者基于债券发行人经营状况可能发生改善、博取超额收益的心理状态为理由，否认交易因果关系的存在。

综上可见，司法实践中进一步强化提升了信赖推定原则在证券虚假陈述责任纠纷案件判断交易因果关系中的地位与核心作用，实质性判断实际投资人投资决策作出的依据。

（五）损失因果关系认定——司法实务的细致化判断与演进

损失因果关系的认定需分析虚假陈述行为如何导致证券价格波动，进而是否造成投资者损失。被告主张减轻或免除责任的法定抗辩事由为“原告损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素导致”，而针对“其他因素”，实践中当事人及法院也在进一步探索。

近期发布的2023年浙江法院金融审判十大典型案例——浙江高院审理的某投资者诉某药业公司虚假陈述案件中，一审法院虽支持了原告投资者的诉讼请求，但是二审法院在更为细致地剖析了投资者损失与虚假陈述行为之间损失的因果关系后判决驳回了投资者的全部诉请。二审法院认为，一方面，要深度分析不同类型的证券虚假陈述行为在关键时间节点的市场表现，全面考察其在实施日、揭露日、基准日期间股价和交易量的具体变化情况，通过综合分析来准确判断其对投资者投资损失的实际影响程度。另一方面，要充分认识到上市公司股价与证券市场多种复杂因素紧密相连，相互影响。因此，在判断投资者损失与虚假陈述行为的因果关系时，必须对投资者买入、卖出时期的个股走势、所处的行业板块整体动态以及大盘综合情况等进行全面、系统的整体考量。在本案中，通过综合分析，二审法院认定投资者的损失全部产生于揭露日前，主要是由与虚假陈述无关的系统风险和非系统风险所引发，与案涉虚假陈述行为不存在直接的损失因果关系。

从上述案件的整个审理过程与最终结果可以清晰且明确地看出，在当前的证券虚假陈述案件司法实务领域，对于损失因果关系的判断标准和方法正朝着日益细致、严谨和科学的方向不断发展和演进。法院不再局限于传统的、相对简单的判断模式，不能因为上市公司被行政处罚，就理所当然地认定投资者与虚假陈述行为必然有损失的因果关系。而是深入到案件的各个细微层面，包括不同类型虚假陈述行为在市场中的具体表现特征、综合市场各类影响因素的全面分析等多个维度进行深度的挖掘和严谨的推理判断。

（六）担责主体认定——首例担责主体扩充至保荐代表人判决落地

蓝山科技案为我国首例涉及保荐代表人向证券投资者承担民事赔偿责任的案件，法院根据过错程度酌定华龙证券及保荐代表人对其实际参与的一项虚假陈述行为承担40%的连带赔偿责任。此外，值得关注的是，为蓝山科技精选层挂牌提供中介服务的签字会计师、签字律师、签字资产评估师也被列为被告，一审法院以“相关会计师、律师、资产评估师的行为均是职务行为，应由相应的服务机构对外承担责任”为由驳回了对其诉请。同时，小编也注意到，在2019版《证券法》中规定，证券发行文件若存在虚假记载的，保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任；证券服务机构制作、出具的文件有虚假记载的，证券服务机构应当与委托人承担连带赔偿责任，并未规定签字会计师、签字律师、签字资产评估师承担连带赔偿责任。

本案不仅仅是对保荐代表人群体的警示，亦对其他证券服务中介机构的相关主体如签字的会计师、律师、评估师等起到了警示作用。比例连带责任的实际适用，一方面，能够实现对中介机构的高压态势、保护投资者利益最大化的政策导向；另一方面，又能在考虑中介机构的职责范围和过错行为的基础上，基于公平合理的原则，判定中介机构所应承担的责任，符合“过责相当”的基本原则。虽然《证券法》中并未直接规定签字会计师、签字律师、签字资产评估师承担连带赔偿责任，但未来，证券服务中介机构相关执业人员执业行为中的过错尤其是经过监管认定的情况下，随着比例连带责任的适用及法律法规的更新，或将使其面临对外直接向投资者承担民事赔偿责任的局面。

（七）新增程序问题——合并审理中法院要求追加被告需全体原告同意

证券虚假陈述责任纠纷案件因原告数量众多，案件事实基本相同，争议焦点共性较强，多采取示范判决机制，以合并审理的方式批量处理。从审判进程上看，原告投资者无需“排队”，经历“一案一审”位列几十位甚至几百位的漫长等待，加快了取得司法裁判的脚步。但是反观证券虚假陈述案件近年来呈现担责主体众多的特点，目前担责主体除了发行人还包括董监高、控股股东等发行人的内部主体、提供服务的中介机构、责任人员以及某些交易对手方。随着监管机关的进一步查处，在诉讼程序进行中可能会产生其他担责主体承担民事赔偿责任的证据。另外，投资者一方出于案件时长、利益最大化的考虑，存在较多向法院申请追加被告的情况。但是根据团队代理的经验，在法院主动合并审理的情况下，若个别原告向法院申请追加被告，法院将要求经过全体原告的同意。

（八）上市公司启动对连带责任人之追偿

根据《民法典》第一百七十八条、《若干规定》第二十三条第一款之规定，证券虚假陈述责任纠纷案件承担连带责任的当事人，责任份额根据各自责任大小确定，实际承担责任超过自己责任份额的，有权向其他连带责任人追偿。关于承担连带责任的当事人责任份额的确定方面，法院对二者的责任份额存在“在虚假陈述责任纠纷之诉中明确及在另诉追偿案件中再行明确”两种途径。实践中，许多法院在证券虚假陈述责任纠纷之诉中并未对全部连带责任主体之间的责任比例进行认定，康美药业案亦是如此，法院仅判决了公司个别高管、会计所与康美药业承担连带责任。在康美药业向52037名投资者完成了相关赔偿后，康美药业对承担连带责任的高管及会计所提起诉讼，发起追偿。从诉讼金额上看，针对两类主体索赔总计金额已经超越了康美药业向投资者的赔偿金额，从索赔款项上看，主要为赔付款、利息、诉讼费、律师费。此次康美药业向中介机构及高管索赔案件的司法认定很有可能会拓展证券虚假陈述案件中上市公司与高管、中介机构责任划分的衡量因素，而证券虚假陈述责任纠纷案件中作为各方过错评价指标的“角色地位、行业地位、刑事责任、行政责任类型及罚金数额、履职手段、职责范围风险控制能力”等因素也将反过来成为该案各方当事人主张和抗辩的有力依据。

（九）上市公司基于服务机构违约行为提起诉讼

虽然上市公司与专业服务机构往往就二者的侵权行为就投资者的损失承担不同比例的责任，但是专业服务机构与上市公司之间也存在着债之关系，受服务合同的约束。中安科虚假陈述案作为经典的中介机构承担比例连带责任案件又有新后续，近期中安科基于虚假陈述相关问题就其财务顾问招商证券提起诉讼，就其向投资者支付的赔偿款和股份、罚款金、虚增评估值的对价等损失向招商证券提出索赔请求，并要求招商证券退还财务顾问费。目前本案虽未在公开渠道披露结果，且此前实务中并无类似案件，本案的结果仍充满悬念。但是就中安科的诉请来看，团队认为具有讨论空间。

首先，中安科的请求金额与招商证券的财务顾问费金额相比，相差悬殊。从金额上看，中安科的索赔金额为服务费的近五十倍，二者差值大十几亿，要求招商证券赔偿的金额已经远超其获利，若索赔金额也已超过实际损失，则可能不具有公平合理性。但招商证券应当勤勉尽责又实属法定义务，如仅以其获利较小而否定巨额索赔是否具有轻视其在证券市场应尽义务之嫌。其次，中安科就其罚款金进行索赔，实质上可能构成重复评价。监管部门已经就此次事件对中安科、招商证券予以处罚，对二者的违法行为已进行评价，如果招商证券承担了中安科之罚款金额，变相地对招商证券的违法行为进行了二次处罚。最后，中安科有无采取措施防止其损失的扩大。中安科如自完成资产重组后已发现相关问题，未采取相关措施补救，则扩大的损失可能不应由招商证券承担责任。本案是对上市公司与中介机构就虚假陈述担责的更深入探讨，本案的后续裁判结果将为上市公司与中介机构之间进一步的责任划分提供更多的参考。

（十）证券内幕交易责任纠纷披露新案开庭公告，操纵证券市场责任纠纷现新判决

在证券欺诈责任纠纷领域，除证券虚假责任纠纷外，对证券内幕交易责任纠纷以及操纵证券交易市场责任纠纷两类案件的争论颇多，备受关注。

对于证券内幕交易责任纠纷，通过威科先行案例数据库进行检索，本年共检索到3件案件，涉及两只证券，目前这3例案件均已有开庭通知。操纵证券交易市场责任纠纷案件缺乏细化规定，在对于如何认定操纵证券市场侵权行为、因果关系、投资者损失的大小方面都还存在着诸多争议，有待解决。但是在投资者保护方面，鲜某操纵证券交易市场责任纠纷案首次落实了证券侵权案件中民事赔偿责任优先的原则，切实维护了投资者的利益。

对于操纵证券交易市场责任纠纷案件，2024年9月，福州中院就其作出的首例投资者服务中心支持诉讼并取得胜诉判决的操纵证券市场责任纠纷案的相关信息进行了发布。同期，文峰股份就其涉操纵市场责任纠纷案发布，南京中院对徐某及徐某某、文峰股份操纵证券市场责任纠纷一案作出一审判决，三者就投资者的损失承担连带责任。从赔偿数额上看，无论福州中院还是南京中院全部或几乎全部支持了投资者的索赔数额。但是从具体的法院认定方面，因目前暂未公开裁判文书，关于如何认定行为的起始日与消除日、因果关系以及投资者损失的计算方面仍不清楚。但是操纵证券交易市场责任纠纷案新裁判的作出，尤其是投资者保护机构支持诉讼类案件的胜诉判决，对投资者权利的司法保护上具有重要意义，也进一步推动司法实务界对案件具体认定的精细化讨论，逐步完善操纵市场类民事案件的理论基础。

随着内幕交易类和操纵市场类民事案件更多地取得实体认定上的裁判文书，将有望推动整个操纵证券交易市场责任纠纷领域在法律适用和裁判标准上的进一步完善与统一。

三、证券欺诈责任纠纷案件2025年展望

（一）证券虚假陈述责任纠纷案件随着监管从严未来将涌现更多新问题

为防范交易风险、促进证券市场高质量发展并维护广大投资者利益，证监会坚持贯彻党中央、国务院的决策部署，加强对证券期货市场之监管。在数量上，证监会就证券违法行为进行行政处罚的数量在逐年递增，针对证券期货违法行为中的重点——信息披露违规行为作出行政处罚的数量亦在逐年递增。相应地，投资者向受到信息披露违规行政处罚的发行人提起的证券虚假陈述责任纠纷案件的数量亦将增多，证券虚假陈述责任纠纷案件中的相关争议有必要尽快形成解决方案。

在内容上，证监会从提高证券违法违规成本、扩大对证券违法行为进行行政处罚的严密程度等方面出发，对证券违法行为的监管更加严格。一方面，是对违规信披公司和责任人罚款上限的提高，另一方面，是遭到行政处罚的信息披露违规行为具体行为方式涵盖范围的扩大。上述现象的发生为发行人、中介机构等责任人员敲响警钟，对证券违法行为红线进行了着重强调。除此之外，亦为立法者、司法者、执法者提出的新的有待解决的命题。其一，罚款上限的提高意味着执法者更大的自由裁量权，如何在一定程度上限制执法者过大的自由裁量权的问题有待未来解决。其二，不同信息披露违规行为具体方式的内容不同，在实施日、揭露日、更正日、基准日的确定亦存在不可忽略的差别，在因果关系的认定上可能也要综合考量更多的因素，如何就新出现的受到行政处罚之信息披露违规行为确定上述关键日期以及准确认定因果关系的问题在未来亦值得关注。

（二）代表人诉讼制度相关规定尚有细化、完善空间

由于投资者数量众多、且可能遍布各地，证券违法案件中投资者维权成本在证券诉讼中是十分关键的一部分，代表人诉讼制度可以在相当一定程度上解决这一问题。普通代表人诉讼制度的运用日趋成熟，对投资者权益保护起着重要作用。

但这一制度似乎存在一些限制或问题。一方面，投资者保护机构作为非营利机构，如何激励其代表投资者进行维权这一问题仍有考量的空间；另一方面，当投资者保护机构既要依据《证券法》第九十三条之规定代表发行人与证券公司与投资者达成先行赔付协议，又要依据《证券法》第九十五条第三款之规定作为代表人提起诉讼时，投资者保护机构同时担任不同立场之角色，或将使其陷入两难境地。但上述问题在现行法律规定中都没有得到解决，这有赖于日后司法实践对上述规定的完善运用，以及立法上对相关条款的完善。

（三）重大性的认定方式仍需进一步探索

《若干规定》通过废除前置程序，对原有司法解释进行了精细与改良，这一进步性值得肯定，但亦有伴随产生的问题，即缺少了行政前置程序的证券虚假陈述行为重大性应当如何认定。在未来对证券虚假陈述民事责任的认定过程中，重大性标准为何将成为实务中仍需重点关注的问题。根据《若干规定》，关于是否构成重大性判断的关键在是否导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化，这赋予了法院以价格敏感性为标准对是否构成重大性的审判权。在价格敏感性标准下，不论是否属于法定披露事项范围，只要判断为重大事件、导致交易价格和交易量发生了明显变化就具有重大性，而虚假陈述行为与证券价格同交易量变化之间不存在因果关系的举证责任则由发行人承担。

价格敏感性标准的确定，司法实践中均认为是值得肯定的。最高法民二庭表示“世界各国在证券欺诈领域，对于重大性等主观性较强的事项，越来越多地采用客观化的证明方法，即以事后的、客观化的指标对虚假陈述的程度进行检验，通过观察虚假陈述行为对证券交易价格和交易量的影响来加以证明。”但这一标准亦存在着部分问题尚待完善。相较于其他商业市场而言，证券市场中对价格波动的影响因素更多、价格波动受影响较大。不同影响因素对交易价格、交易量的影响不同，或导致价格上涨、交易量减少，或导致价格下降、交易量增多。当不同影响因素同时存在时，不同影响因素之间的作用或将发生抵消，如何认定某一影响因素是否以及如何对交易价格、交易量产生影响成为难题。如何将个案中与交易价格、交易量无关的影响因素进行排除或确定不同影响因素单独对交易价格、交易量的影响比重在未来实务中应当获得关注。若上述问题无法单独在价格敏感性标准下得到解决，实务亦不能过分排斥对其他确定标准，如理性投资人标准的适当引入及适用。

（四）比例连带责任认定需精细化、类型化合理考量

比例连带责任是司法实务界认识到适用全额连带责任可能会带来实质不公平而作出的审判创新。对轻微过错的中介机构施以全额连带责任的众多案件可能会引发证券市场的滥诉，亦可能导致中介机构日后服务费的提高甚至退出市场，如此将破坏市场平衡，不利于证券市场的长远发展。比例连带责任的运用可以适当反映了加害人过错的大小以及加害行为与损害之间因果关系的程度高低。结合各主体的身份，对责任重新进行分配，降低了中介机构和非主要责任人员的责任比例大小，使得判决结果更加精细化、合理化。但精细化、合理化是对比例连带责任适用后结果的评价，比例连带责任的进步性已广泛得到了认可。目前，有关比例连带责任适用的关键在于不同责任主体认定责任比例大小之衡量。随着担责主体范围的扩大，越来越多种类型的责任主体在证券欺诈责任纠纷案件中向投资者承担比例连带责任。为保护各可能承担责任主体的合理期待，有必要就各不同类型的责任主体承担责任大小的衡量标准予以类型化。未来，针对不同责任主体确定不同的考量因素，不仅有助于法院高效对案件作出审判结果，亦有助于各主体在履职过程有重点地进行注意。

（五）“穿透式审判”在证券虚假陈述责任纠纷的运用将愈加成熟

在金融产品类型越来越丰富、投资方法越来越多元化的今天，对证券的投资可能经过多层嵌套、使用复杂的金融产品，因此在证券虚假陈述责任纠纷审判过程中运用穿透式思维颇有必要，如是否应当穿透认定实际投资者、投资者是否属于专业投资者、投资者对发行人信息披露内容的依赖程度，以及投资者的交易决策依据等，上述问题的解决都有必要在一定程度上借助穿透式思维完成。

但目前“穿透式审判”的进行亦有在未来需要完善的方面。一方面，“穿透式审判”与“穿透式监管”的穿透程度须受到限制。商事外观主义是商事立法为保证交易效率、保护交易安全而遵循的重要准则，证券法作为商法领域中不可分割的组成部分亦应遵循这一准则。在对证券欺诈责任纠纷案件的审理过程中，审判者应当考虑到商事活动的营利性本质，注重案件背后的商业利益，严格把握穿透程度。另一方面，审判不能做监管的传声筒。实践中部分裁判者会参照监管规则和金融政策对证券欺诈相关案件进行裁判。如此的裁判思路具有一定合理性，金融审判与金融监管不能完全割裂，更不能有截然相反的态度。但若审判过重地依赖、追随监管，就会有违裁判者的中立立场，甚至会出现自相矛盾、打破金融实践参加者稳定预期的情况。因此，如何在证券虚假陈述责任纠纷案件中运用穿透式审判的方式方法在未来的实践中将逐渐摸索成熟。

（六）内幕交易、操纵市场民事责任案件实体裁判引人期待

今年以来，证监会对各类证券违法行为严厉打击，内幕交易行为属于典型的利用证券市场投机案件，破坏了资本市场的公平度与透明度。2024年上半年，证监会对操纵市场、内幕交易类案件共作出处罚45件、同比增长约10%，处罚责任主体85人（家）次、同比增长约37%，罚没金额约23亿余元、同比增长约9%。2024年全年，证监会对操纵市场、内幕交易类案件作出处罚的数量已上升至155件。今年以来已公布了山东华鹏案、恒逸石化案等多起内幕交易案件。在民事、行政、刑事立体化追责的导向下，内幕交易责任民事案件的落地判决更加令人期待。

从民事案件的角度来看，内幕交易行为到底有无对投资者造成损失、如何认定造成损失的投资者以及投资者的损失如何计算的核心要素均属于内幕交易民事纠纷的难题。今年彭冰教授对内幕交易行为违法所得的计算方式提出了新的见解，强调了拟制法的便利和重要性，来排除内幕信息之外的其他因素的影响。未来在内幕交易民事纠纷案件中可能也会参考彭冰教授的观点以及虚假陈述案件的逻辑，对除内幕交易外的因素影响予以剔除。

在对证券违法行为强加管制的背景下，对实施内幕交易、操纵市场违法行为主体追究民事责任既是保护投资者权利的重要方式也是完善追责体系的关键一环。接下来，学界、法院以及律师群体将对内幕交易、操纵市场民事责任案件保持关注持续探索，也期待是否会有相关司法解释的出台及时对核心争议进行回应。

（七）上市公司与服务机构内部关系与责任划分可能具有突破进展

康美药业诉会计所案的主要问题为二者的侵权责任应当如何划分，中安科诉招商证券案则系对二者合同关系如何妥善处理。上市公司作为信息披露的基本义务人，投资者对上市公司的信息与股价有着天然的信赖，基于法律规定以及信赖关系，上市公司必然要对其披露的信息的真实性负责，不得对投资者进行欺诈。而服务机构作为具有专业能力、知识的主体，发挥着证券市场看门人的职能，一方面其为上市公司提供服务，对其各项信息做背书，提供增信，但另一方面中介机构又为投资者解决信息不对称的情况。无论上市公司还是中介机构都对投资者承担着法定义务，而二者之间基于合同又应勤勉尽责，提供真实的信息。因此，上市公司与中介机构看似各司其职，但又难以轻易切割。在具体责任方面，上市公司自身履行基本的法定信息披露义务难辞其咎，中介机构的声誉对投资者又进行了蒙蔽。因此，康美药业案和中安科案的结果将为合理在内部确定上市公司与中介机构的关系与责任提供更多的参考，促进对各方责任边界的明确以及实现精准监管问责。

鉴往知来，砺行致远。2024年证券欺诈责任纠纷领域在变革中前行，虚假陈述情况有新特征，诉讼实务亮点频出，这些都深刻影响着市场生态。站在岁末展望，我们期待监管持续发力；愿司法实践更加精准高效，平衡各方利益，树立规则权威；更望市场主体能强化诚信意识，投资者提升风险识别能力。相信在各方协同努力下，证券市场将逐步走向更加规范、透明、公正的新征程，实现投资者权益保障与市场繁荣发展的双赢局面。

北京中银律师事务所资本市场争议解决部（研究中心），是业内首家专门研究资本市场争议解决的律师事务所内设机构，该部门由高级合伙人吴则涛律师发起设立并担任主任，现已有多名高级合伙人、合伙人、资深律师加入。证券欺诈纠纷作为资本市场特有的争议类型，一直以来受到中银资本市场争议解决部（研究中心）的重点关注，中心通过代理上市公司、证券服务机构、投资者等，积累了丰富的实践经验。同时，吴则涛律师于2020年出版的专著《中国资本市场争议解决：前沿问题与法律实务》，其中证券虚假陈述纠纷作为重要的一章载入本书，受到了业界的广泛关注和高度评价。