三、证券虚假陈述预测性信息安全港规则在《若干规定》中的构建

《若干规定》第六条　原告以信息披露文件中的盈利预测、发展规划等预测性信息与实际经营情况存在重大差异为由主张发行人实施虚假陈述的，人民法院不予支持，但有下列情形之一的除外：

（一）信息披露文件未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示的；

（二）预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础明显不合理的；

（三）预测性信息所依据的前提发生重大变化时，未及时履行更正义务的。前款所称的重大差异，可以参照监管部门和证券交易场所的有关规定认定。

《若干规定》旨在规定三种披露预测性信息构成虚假陈述的例外情形督促发行人主动按照第六条的规范披露信息以期获得安全港规则的保护。美国是通过列举无责情形即合法情形划定“安全红线”（美国证券法上的安全港制度是一种非排他的豁免。安全港之外亦存在其他符合法律要求而实现豁免的路径），我国《若干规定》是通过规定披露预测性信息例外构成虚假陈述的情况与其他合法情形加以区分，由于第六条没有规定“其他情形”的兜底条款，使得上市公司只要做到充分风险提示、编制基础合理以及及时履行更正义务就能获得安全港规则的庇护。虽然中美安全港规则都能产生规范披露预测性信息行为的法律效果，但由于法条构造的差异使得安全港规则在适用上也存在不同。除此之外，《若干规定》在以下问题上提请关注。
1、重大差异的标准

从上篇中的表格可以看出，《若干规定》预测性信息安全港规则具有鼓励、规范、引导上市公司披露前瞻性信息的进步意义，但是关于第六条中相关概念的解释以及自愿披露信息的相关规定都散见于证监会和证券交易所颁布的各类指引及准则中，这给法院在适用法律上增添了难度。例如适用安全港规则的前提是预测性信息与实际经营情况存在重大差异，第六条第二款指明重大差异参照监管部门和证券交易场所的有关规定认定。从深交所、上交所股票上市规则的内容来看，业绩快报构成重大差异的标准是“预计本期业绩或者财务状况与已披露的业绩快报的数据和指标差异幅度达到20%以上或者最新预计的报告期净利润、扣除非经常性损益后的净利润或者期末净资产方向与已披露的业绩快报不一致”，对盈利预测数据构成重大差异的标准不明。而根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》要求，业绩预告构成重大差异指“预计本期业绩与业绩预告差异幅度达到20%以上或者盈亏方向发生变化”，对业绩快报的要求则是与定期报告财务数据和指标差异幅度达到10％以上的应当及时披露更正公告。由此可见，在不同板块、不同形式的预测性信息的重大差异标准不同，且部分预测性信息重大差异标准不明确，有待之后的实践中探究。
2、格式化的风险提示

笔者翻看巨潮资讯网站上上市公司/发行人的业绩预告公告发现，在公告“风险提示”中多以“本次预告系公司财务部门初步估算结果，未经会计师审计或审阅，提请投资者注意投资风险。”表述，但对于预测依据、影响业绩结果的不确定性因素等问题含糊其辞，甚至只字不提。这种模糊不清、不经细化的“例行”风险提示使得风险提示流于形式，让上市公司有机可乘。我国风险提示参考了美国对前瞻性信息披露监管的预先警示理论以及《1934年证券交易法》第27A条警示性声明。其中警示性声明由预见警示理论发展而来，其进步之处在于：其一，更具实操性，“合理基础”+“善意”的标准给法官在实际判案时带来许多操作上的难点，宽泛的表述不利于个案的应用；其二，明确格式化的警示性语言不能构成有意义的警示性陈述。有意义的警示性声明必须表明该信息的前瞻性本质并指出可能导致预测无法实现的风险因素。美国判例法同样对有意义的警示性声明进行了详细的解释，例如美国第三巡回法庭审理的Trump案、第六巡回法庭审理的Helwig v.Vencor，Inc.案，均明确警示语言必须是针对有争议的发言，模糊的或总括的声明，仅仅告诫投资有风险是没有意义的警示语。因此美国法下发行人或其他相关主体明确知悉要怎么样做才能符合警示性语言的标准。细看我国相关规定，深交所、上交所的股票上市规则中均要求业绩预告的准确、客观、合理、谨慎，且公告内容应当包括盈亏金额区间、业绩变动范围、经营业绩或者财务状况发生重大变动的主要原因、不确定因素的具体情况及其影响程度。在《深圳证券交易所创业板上市公司自律监管指南第1号—业务办理》中明确上市公司披露业绩预告不得采用“一定幅度”“较大幅度”“较高”等模糊性词语。但遗憾的是，上市公司在实际披露中仍对相关风险提示遮遮掩掩、语焉不详，后续频频在业绩预告更正公告中“致歉”并“承诺”避免类似情况发生，这似乎显得上市公司“明知故犯”。笔者查看相关案例及行政处罚公告发现，类似因格式化风险提示受到处罚或判决的案例鲜有。这说明上市公司利用自愿性信息披露公告模糊“利好”，迎合市场热点、炒作概念，误导投资者的行为不能及时被处罚，对该行为的监管还不到位。
3、及时更正的时间

对于披露在前的预测性信息与实际经营发生变化在后的“冲突”与“矛盾”，发行人应当承担及时更正的义务，使得披露信息具有一致性、披露行为具有持续性。在此要把控好发行人及时披露的时间，如果披露时间过于滞后，会对信息时效性大打折扣，进而影响投资者的决策使其受到不当损失，而太过紧凑又给上市公司披露上带来困难。《若干规定》第六条要求更正需“及时”，及时的标准如何认定？《上市公司信息披露管理办法》对及时的定义是自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内。但需要注意的是，预测性信息与事实性信息不同，预测性信息所依据的前提可能是长期变化的数据，在触发披露时间点即发生重大差异时，上市公司需要重新审查预测性信息所依据的前提基础，两个交易日的披露时间要求使得上市公司面临巨大的信息调整和披露压力。

四、预测性信息虚假陈述与民事赔偿责任

需要明确的是，即使预测性信息构成虚假陈述不必然承担民事赔偿责任，还需要具备重大性、交易因果关系、过错，发行人即使披露预测性信息行为构成虚假陈述，也可以在其他几点上进行抗辩。
1、主观过错

美国安全港规则确立了判断发行人披露前瞻性信息是否构成欺诈的三大标准：警示性声明、不重要、确知标准。上市公司明知预测性信息是虚假的或误导的，即使在披露时做到了风险提示也要承担责任。例如公司故意先在业绩预告或年报公告时披露不实好消息，再利用市场对财务重述的弱反应规律于重述时纠正差错披露坏消息，操纵信息对广大的不知情投资者进行市场剥夺，内部人或知情者据此在资本市场获取了超额收益。但根据《若干规定》，上市公司因披露预测性信息承担民事赔偿责任不仅要在行为上构成虚假陈述，还要求上市公司主观上存在过错即上市公司披露时具有故意或重大过失。在深圳市中级人民法院发布的10起2020年度全市法院经典案例之中航三鑫案中，法院就中航三鑫披露预测性信息行为是否构成虚假陈述从两方面审查，一是上市公司披露预测性信息时的主观心理，即上市公司当时是否有理由真实地相信预测性信息，是否有意出具虚假预测信息误导投资人；二是看上市公司在披露预测性信息时是否做了预测具有不确定性的警示性提示。在新修订《若干规定》之前，法院审查就注意到了上市公司披露信息的主观状态并从上市公司是否交代了可能影响预测数据的原因、是否就相关因素做合理解释来判断上市公司主观心态。而新修订后的第六条却没有对此作出规定，倘若上市公司没有实施第六条的三种例外情形，则无需进行后面重大性、因果关系、主观过错的讨论，这会使得上市公司在明知达不到业绩预告、盈利预测而披露预测性信息情况下不构成虚假陈述，遑论承担民事赔偿责任。
2、举证责任分配

从新修订的《若干规定》，不难发现在预测性信息构成虚假陈述情况下，原告投资者需要证明被告上市公司存在第六条规定的三种情形之一、投资者所受损失承担举证责任。被告上市公司需要证明不具有因果关系、不存在主观过错来推翻原告证明。从美国安全港规则构建可以看出上市公司披露前瞻性信息的主观状态的举证责任分配在投资者，其目的在于遏制大量证券集团诉讼泛滥情况。我国没有美国成熟的证券集团诉讼制度，2020年3月起新《证券法》实施，证券虚假陈述代表人诉讼才正式作为投资者主要维权程序之一。投资者利用有限的外部信息举证上市公司披露预测性信息具有故意或重大过失也存在客观上的“鸿沟”。这警醒上市公司要积极准备所披露的预测性信息具有合理、客观、真实的预测基础事实、善意地对投资者进行警示等方面的证据，以备说服法官。

此外，在判断重大性和因果关系上，要注意多因一果的情形。股票涨跌可能会受同时期上市公司披露的其他公告或市场大势的影响，如“中航三鑫”案，法院认为涉案股票下跌是多个因素符合作用的结果，主要是受大盘走势和公司重组失败的利空因素影响，无法证明投资者损失与上市公司披露递延所得税资产确认金额有因果关系。因此在实务中需要利用多因子量化模型准确把握预测性信息虚假陈述的重大性和因果关系问题。
结语

有研究表明中国上市公司的业绩预告行为整体上呈现策略披露特征，这是由于上市公司对业绩预告的披露时间和准确性上都有较大的自主选择权。例如“海润光伏”案，上市公司就利用法定业绩预告截止前的敏感时间点，采用模糊语言描述经营情况。鉴于上市公司的策略披露行为，投资者应当将业绩预告作为投资依据时充分考虑到可能存在的“爆雷”问题，审慎看待未经审计、未披露风险因素的盈利预测，将业绩预告、年报、财务重述的披露有机联系起来做出投资决策，从更长时间维度系统分析、甄别公司的披露行为和披露内容。同时作为信息披露义务人的上市公司，应当按照“安全港”规则要求披露预测性信息。从监管层面而言，证监会应当加大对上市公司不按照规定披露预测性信息的行为的惩罚力度，督促上市公司正确披露，以获得“安全港”规则的保护，维持有序高效的证券市场。

本文引用

1. 魏俊在《证券法上的安全港及制度价值—以前瞻性信息披露为例》中认为美国安全港制度建立包括三个路径，行政路径、司法路径及立法路径。其中立法路径之前瞻性陈述无责任包括（1）附有警示性声明，声明中确定了可能导致实际结果与前瞻性陈述中的结果产生重大差异的各种重要因素（2）不重要的前瞻性陈述（3）原告不能证明是由高级执行管理人员做出或批准的且做出或批准陈述时实际知悉该陈述是虚假或具有误导性的。

2. 廖凡，《鼓励与强制之间-美国证券法对前瞻性信息披露的规定》，《金融法苑》，2003年第3期。

3. 李先波、戴华丰，《美国对有意义的警示性语言的规制》，《时代法学》2011年第6期。

4. 方重，上市公司自愿性信息披露监管，《中国金融》，2021年第9期。

5. 张程睿、林锦梅《公司年度报告信息的披露管理—基于对业绩预告、年报、财务重述的比较分析》，《证券市场导报》，2016年4月号。

6. 李洋、王春峰、房振明、向健凯，《真实披露还是策略披露：中国上市公司业绩预告行为研究》，《预测》2021年第1期。