据证监会官网公开显示，2019年全年，证监会共下发146份行政处罚书，较去年增加5份。其中涉及内幕交易的案件多达55宗，占比约为40%，且多与并购重组有关。并购重组事项筹划周期长、牵涉面广，且对市场具有重大影响，极易成为不法行为人用以谋取不正当利益的工具。证券律师等中介机构作为资本市场看门人，是上市公司并购重组内幕交易核查中的第一道屏障。

一、相关要求

（一）核查义务

《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》（以下简称《26号准则》）第六十六条对内幕知情人买卖股票自查作出了相关规定，其中要求“律师事务所应当对相关当事人及其买卖行为进行核查，对该行为是否涉嫌内幕交易、是否对本次交易构成法律障碍发表明确意见。”此外，2019年2月11日证监会公布的《关于强化上市公司并购重组内幕交易防控相关问题与解答》（以下简称《问答》）中也重申，“上市公司披露股票交易自查报告时，独立财务顾问和律师应核查并发表明确意见。”在实务中，上市公司所聘请的律师事务所会在《法律意见书》中列出专门章节，对相关主体买卖股票情况进行披露，并对其是否构成内幕交易以及是否对本次交易构成障碍发表明确意见。除此之外，一般还会专门出具《相关内幕知情人买卖股票情况的专项核查意见》，以符合相关规定的要求并体现中介机构对此事项的重视，但是一般而言内容上与前述意见书中专门章节保持一致。

（二）核查期间

根据《26号准则》第六十六条，“上市公司董事会应当就本次重组申请股票停止交易前或首次作出决议前（孰早）六个月至重组报告书披露之前一日止……”《问答》中也要求，“股票交易自查期间为首次披露重组事项或就本次重组申请股票停牌（孰早）前6个月至披露重组报告书。上市公司披露重组报告书后重组方案重大调整、终止重组的，应当补充披露股票交易自查报告；股票交易自查期间为披露重组报告书至披露重组方案重大调整或终止重组。”因此，律师发表意见的期间，也是“首次披露重组事项或就本次重组申请股票停牌（孰早）前6个月至披露重组报告书”这段期间。在实务中，中国证券登记结算有限责任公司出具的股票买卖清单是律师核查的重要依据，但是登记公司查询时间一般不会恰好截止到披露重组报告书之日，因此律师对登记公司清单出具日至披露重组报告书之日期间也应当进行核查。

（三）核查对象

对于需要核查的对象，《26号准则》第六十六条要求是“上市公司及其董事、监事、高级管理人员，交易对方及其董事、监事、高级管理人员（或主要负责人），相关专业机构及其他知悉本次重大资产交易内幕信息的法人和自然人，以及上述相关人员的直系亲属”，而《问答》中的要求是“上市公司及其股东、实际控制人，董事、监事、高级管理人员和其他交易各方，以及提供服务的证券公司、证券服务机构等相关主体”，与《26号准则》相比，《问答》新增加了上市公司股东和实际控制人。而早在2007年证监会颁布的《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》中，对中国证监会根据《证券法》授权而规定的其他证券交易内幕信息知情人进行了明确，包括：“1.发行人、上市公司；2.发行人、上市公司的控股股东、实际控制人控制的其他公司及其董事、监事、高级管理人员；3.上市公司并购重组参与方及其有关人员；4.因履行工作职责获取内幕信息的人；5.本条第（一）项及本项所规定的自然人的配偶；”同时还规定上述自然人的父母、子女以及其他因亲属关系获取内幕信息的人；以及利用骗取、套取、偷听、监听或者私下交易等非法手段获取内幕信息的人，均为为证券交易的内幕人。此外，2019年修订的《证券法》第五十一条[①]中，对证券交易内幕信息的知情人做了更加全面的规定。

综合上述规定，在实务中，我们一般需要核查以下主体：

（1）上市公司及其董事、监事、高级管理人员等相关人员。此处应当是全部的董监高人员，包括未参与重组事项决策的董监高。

（2）上市公司控股或者实际控制的公司及其董事、监事、高级管理人员。

（3）本次交易的交易对方及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员（或主要负责人）。

（4）本次交易标的公司及其董事、监事、高级管理人员等相关人员。相关规定中并未明确要求核查标的公司及其相关人员，因为理论上来讲交易是上市公司与交易对方也即标的公司股东之间的安排，标的公司方面可能并不知情。但也要考虑各个交易及标的公司的实际情况，如标的公司方面存在知情的可能，也应当列入核查的范围。此外，根据实务经验，证监会行政许可受理窗口也可能会要求提供对标的公司及其相关人员进行核查的相关资料。因此建议在核查时一并予以考虑。

（5）本次交易相关中介机构以及该等中介机构的项目经办人员。需要注意的是，项目经办人员应当不仅仅限于签字人员，所有接触项目的工作人员均应当列入核查范围。

（6）上市公司的控股股东、实际控制人及其董事、监事、高级管理人员。如上市公司实际控制人在核查期间发生变更，则应当包括原实际控制人及相关主体；如上市公司股权分散，无实际控制人，则应当根据实质重于形式的原则综合考虑所需核查的股东，譬如5%以上的重要股东及相关主体。

（7）其他内幕信息知情人员，如接触内幕信息的经办工作人员。

（8）上述相关自然人的父母、配偶、年满18周岁的成年子女。

律师在对内幕信息知情人员进行核查时，应当结合项目实际情况在法定范围的基础上综合判断，既不能遗漏重要核查主体，也不可“宁滥勿缺”而将核查范围确定过于广泛，否则可能导致核查范围内出现过多买卖股票人员，不仅增加了后续核查的难度和工作量，也容易引起市场及监管机构的关注，从而对交易产生不利影响。

二、核查方法

尽管证监会相关规定要求律师等中介机构履行核查责任，但法律法规赋予律师调查取证的手段有限，核查结论的准确与否很大程度上取决于买卖股票人员的配合程度。因此尽管律师等中介机构出具了核查意见，但所涉及的相关人员买卖股票的行为是否构成内幕交易应以有关主管部门的调查和最终认定结果为准。

一般而言，律师可以实施的核查程序包括：

1、查阅上市公司与相关主体是否及时签订《保密协议》，以及分析《保密协议》的具体内容是否合法合规，并核查上市公司是否已经及时提醒各内幕信息知情人履行保密义务和责任、在内幕信息依法披露前不得公开或者泄露该信息、不得利用内幕信息买卖或者建议他人买卖公司股票等；

2、核查上市公司是否已按照相关法律、法规及规范性文件的规定，建立了内幕信息知情人登记、内幕信息管理的相关制度，内部控制制度是否有效，以及本次交易中是否已经严格按照上述规定执行。针对本次交易，上市公司是否已经及时向证券交易所申请停牌；

3、查阅本次交易的重大事项进程备忘录，判断内幕信息形成时间、敏感期间以及实际内幕信息知情人范围；

4、查阅相关主体股票交易自查报告、上市公司内幕信息知情人登记表，以及中国证券登记结算有限责任公司上海/深圳分公司出具的《投资者证券持有变更信息》《高级管理人员、关联企业持股及买卖变动证明》等资料，明确买卖股票人员名单以及买卖股票的数量、时间；

5、针对核查范围内存在买卖股票行为的人员开展访谈，重点关注其是否知情、知情的时点、是否泄漏内幕信息或建议他人买卖股票、日常股票交易习惯、本次买卖股票的原因、账户以及资金来源等方面。建议尽量采取现场访谈形式，可以与对方更加深入的进行交流，并可以通过察言观色等形式进行初步判断。同时，还可以向其申请提供买卖股票的银行账户资金流水、经济实力证明等资料，当然这均取决于对方的配合程度，因为律师无法像执法机构一样行使强制力；

6、针对核查及访谈结果，要求所有核查范围内存在买卖股票行为的人员出具承诺函，主要内容为承诺买卖上市公司股票的行为系根据证券市场业已公开的信息并基于个人判断而独立作出的投资决策和投资行为，不存在获取或利用内幕信息进行交易的情形。如果亲属存在买卖行为，则本人及亲属均应当出具承诺函；

7、最后，中介机构结合上述核查情况，综合判断后得出买卖股票行为是否构成内幕交易、是否对本次交易构成法律障碍的结论性意见。

三、解决措施

如果重组中涉嫌内幕交易被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查，对交易的影响是非常严重的。根据《中国证券监督管理委员会关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定》（以下简称《暂行规定》）第六条，“上市公司向中国证监会提出重大资产重组行政许可申请，如该重大资产重组事项涉嫌内幕交易被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查，尚未受理的，中国证监会不予受理；已经受理的，中国证监会暂停审核”。而内幕交易的调查过程往往非常漫长，动辄两三年，如果项目暂停如此长时间将很可能导致交易失败。因此，为了尽可能将内幕交易行为对重组的影响降至最低，第七条[②]又进一步规定了不可消除影响主体和可消除影响的主体。

不可消除影响的主体，包括“上市公司、占本次重组总交易金额比例在20%以上的交易对方（如涉及多个交易对方违规的，交易金额合并计算），及上述主体的控股股东、实际控制人及其控制的机构”，若这几类主体被中国证监会行政处罚或者被司法机关依法追究刑事责任，中国证监会将直接终止审核；可消除影响的主体，包括“上市公司董事、监事、高级管理人员，上市公司控股股东、实际控制人的董事、监事、高级管理人员，交易对方的董事、监事、高级管理人员，占本次重组总交易金额比例在20%以下的交易对方及其控股股东、实际控制人及上述主体控制的机构，为本次重大资产重组提供服务的证券公司、证券服务机构及其经办人员，参与本次重大资产重组的其他主体”，若这几类主体涉嫌内幕交易，可以通过撤换或者退出本次交易的方式消除对重组的影响。此外，除不可消除影响主体和可消除影响的主体之外的主体涉嫌内幕交易行为，也不会对重组构成实质障碍。

实务中，如果涉及到可消除影响的主体，可以通过直接撤换或要求其退出交易来保证重组的进程。如果相关主体已经明确被立案调查或者受到处罚，则可以有针对性的进行相应调整。比如，2012年盛润股份[000030]（现已更名为富奥股份）重大资产重组时，盛润股份董事、副总经理兼董事会秘书魏传义因涉嫌内幕交易被中国证监会立案调查。随后，盛润股份董事会收到魏传义因工作变动辞去盛润股份董事、副总经理及董事会秘书职务的书面辞职报告，辞职后魏传义不在盛润股份担任任何职务。上市公司律师据此发表了《重大资产重组相关当事人涉嫌内幕交易事项的法律意见》，认为魏传义涉嫌内幕交易事项对本次重大资产重组不构成实质性障碍。

但是，如果仅仅得知目前证监会或证监局等稽查部门正在着手调查，尚未正式立案，未明确涉嫌内幕交易的主体的情况下，为了降低对重组进程的影响，可以在综合判断的基础上，尝试调整相关疑似主体以防患于未然，同时也向市场及监管机构标明态度。比如，2019年中再资环[600217]重组案例中，上市公司公告“经公司与本次重组中介机构核查，前述部分交易对象在股票交易自查期间存在交易公司股票的情形，出于谨慎考虑，公司经与部分交易对象协商后，公司董事会决定调整原发行股份及支付现金购买资产方案”。再如2020年三峡水利[600116]重组案例中，在未得到证券稽查部门正式立案通知之前各方主动采取了相应措施，一方面调减了在核查期间买卖股票的交易对方，另一方面调离了若干在核查期间买卖股票的董监高或工作人员。此外，相关主体的工作单位及/或个人均出具了承诺函，如因涉嫌内幕交易被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查，将依据《暂行规定》等文件要求的方式消除对本次重组的影响。

四、案例分析

鉴于内幕交易案件的隐蔽性和复杂性，证券监管部门在收集部分主体传递、获取内幕信息的证据时难度较大。为了应对这一挑战、提高执法效率，推定在内幕信息传递这一关键事实认定环节被广泛采用。在特定案件中，监管部门可以根据“环境证据”形成逻辑判断，推定涉案主体知悉内幕信息，进而认定其内幕交易行为成立。如果相关主体在内幕信息公开前与内幕信息知情人联络，其证券交易活动明显异常，与内幕信息形成过程高度吻合且不能作出合理说明，即可以认定构成内幕交易。然而，中介机构却没有这样的权力和能力去认定相关买卖股票人员构成内幕交易行为。如前文所述，中介机构所能够采取的核查手段是十分有限的，这也就从根本上决定了中介机构很难得出相关主体构成内幕交易的结论，至多可以出具假设相关主体构成内幕交易也对本次交易不构成实质性法律障碍的意见。这一点，通过分析2019年证监会对上市公司重组中内幕交易行为的处罚决定书中也可以加以印证。

2019年证监会对上市公司重组中内幕交易行为的处罚共计35份，其中25份处罚涉及的交易披露了中介机构对买卖股票行为的意见，均认为不构成内幕交易。通过公开信息检索，这些中介机构也未因发表不适当意见而受到处罚或其他警示。因为从公布的处罚决定书来看，其认定构成内幕交易行为所依据的稽查手段和过程是中介机构所无法具备的，譬如调取通话记录，调取银行资金流水，核查相关人员行踪等等，具体而言中介机构核查的局限性主要有以下几个方面：

首先，对于不属于法定核查范围内的主体，中介机构无法进行判断并核查，如知情人的朋友、老乡、同学、同事、其他亲属等，或者是采用了偷听或窃取等非法手段，这些主体往往是获取了知情人有意或无意泄露的内幕消息从而实施内幕交易行为，中介机构甚至无法确定这些主体的存在，更诓论对其进行核查。比如《中国证监会行政处罚决定书（吴伟快）》（〔2019〕115号）中，吴伟快于知情人办公室门外，听到知情人谈及三维股份拟并购广西三维事宜，由此获取了内幕信息进而实施了内幕交易行为；

其次，对于属于法定核查范围内的主体，但其通过控制的他人证券账户进行买卖股票，中介机构也无法进行有效核查。比如，《中国证监会行政处罚决定书（王永琴）》（〔2019〕32号）中，王永琴系知情人（标的公司创始股东和时任董事长）的配偶，属于法定核查范围，但其通过实际控制的“郑某敏”账户、“张某平”账户内幕交易，因此核查的王永琴本人证券账户中没有买卖的记录；

最后，对于属于法定核查范围内的主体，且通过本人证券账户进行买卖股票，但如果其本人承诺未利用内幕信息而是自主决策，中介机构同样无法认定其构成内幕交易。如《中国证监会行政处罚决定书（张勇、周美林）》（〔2019〕81号）中，周美林系知情人张勇（交易对方董事会秘书）的配偶，属于法定核查范围，且已经披露其存在买卖股票行为。但周美林出具承诺在东阳光科股票停牌前买入与卖出东阳光科股票，完全基于本人对东阳光科股价走势的独立判断，不存在利用内幕信息进行东阳光科股票交易的情形。据此，中介机构在结论意见中认为，相关机构和人员于核查期间买卖东阳光科股票的行为不属于《证券法》等相关法律法规所禁止的内幕信息知情人利用内幕消息从事证券交易的行为，不会对本次重组构成实质性法律障碍。

综上所述，内幕交易核查对于律师等中介机构而言的确是“心有余而力不足”。通过核查得出买卖股票主体构成内幕交易的结论几乎是不可能的事情，我们也尚未检索到类似案例。有的法律意见中存在“如相关承诺或自查报告真实准确”等类似表述以期起到免责效果。但是，如果根据实务经验，如果证监会上市部反馈中问及内幕交易相关问题，在反馈回复中出现类似表述很可能不被认可，预审员可能会认为这样的表述表明中介机构没有充分勤勉尽责。其实，在已经履行必要核查程序的前提下，律师等中介机构完全可以发表不构成内幕交易的意见，即便是稽查机关的最终结论与中介机构意见相左，也不能以此对中介机构秋后算账，毕竟“法律不强人所难”。

[①] 第五十一条　证券交易内幕信息的知情人包括：

（一）发行人及其董事、监事、高级管理人员；

（二）持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；

（三）发行人控股或者实际控制的公司及其董事、监事、高级管理人员；

（四）由于所任公司职务或者因与公司业务往来可以获取公司有关内幕信息的人员；

（五）上市公司收购人或者重大资产交易方及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员；

（六）因职务、工作可以获取内幕信息的证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；

（七）因职责、工作可以获取内幕信息的证券监督管理机构工作人员；

（八）因法定职责对证券的发行、交易或者对上市公司及其收购、重大资产交易进行管理可以获取内幕信息的有关主管部门、监管机构的工作人员；

（九）国务院证券监督管理机构规定的可以获取内幕信息的其他人员。

[②] 第七条　按照本规定第六条不予受理或暂停审核的行政许可申请，如符合以下条件，未受理的，中国证监会恢复受理程序，暂停审核的恢复审核：

（一）中国证监会或者司法机关经调查核实未发现上市公司、占本次重组总交易金额比例在20%以上的交易对方（如涉及多个交易对方违规的，交易金额合并计算），及上述主体的控股股东、实际控制人及其控制的机构存在内幕交易的；

（二）中国证监会或者司法机关经调查核实未发现上市公司董事、监事、高级管理人员，上市公司控股股东、实际控制人的董事、监事、高级管理人员，交易对方的董事、监事、高级管理人员，占本次重组总交易金额比例在20%以下的交易对方及其控股股东、实际控制人及上述主体控制的机构，为本次重大资产重组提供服务的证券公司、证券服务机构及其经办人员，参与本次重大资产重组的其他主体等存在内幕交易的；或者上述主体虽涉嫌内幕交易，但已被撤换或者退出本次重大资产重组交易的；

（三）被立案调查或者立案侦查的事项未涉及本款第（一）项、第（二）项所列主体的。

依据前款第（二）项规定撤换财务顾问的，上市公司应当撤回原重大资产重组行政许可申请，重新向中国证监会提出申请。上市公司对交易对象、交易标的等作出变更导致重大资产重组方案重大调整的，还应当重新履行相应的决策程序。