全国中小企业股份转让系统（以下简称“新三板”）作为我国多层次资本市场体系中重要组成部分，在加强企业品牌宣传、提高企业的管理水平、拓宽企业融资渠道等方面发挥了巨大作用，但其市场流动性差、挂牌公司实力参差不齐、融资难等问题也往往会被大众所诟病。全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称“全国股转公司”）近年来不断出台的系列业务规则，其主要目的是增强市场流动性与便捷融资。根据全国中小企业股份转让系统披露的数据，2019年新三板挂牌公司股票定向发行融资总额为264.63亿元，较2018年的604.43亿元，下降幅度明显，因此要提高新三板市场的融资能力就要不遗余力地促成定向发行双方或多方之间的交易。在定向发行项目中，挂牌公司与投资者签订的认购协议，以及挂牌公司控股股东、实际控制人或其他第三方与认购人签订的补充协议中通常会出现业绩对赌条款、回购条款及特殊条款，在本文中，作者将结合全国股转公司发布的关于特殊投资条款的相关规定对其设计问题展开分析与探讨。

一、何谓“特殊投资条款”

根据全国股转公司发布的股转系统公告〔2016〕63号《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》（以下简称“《问题解答（三）》”）、股转系统公告〔2018〕1220号《关于挂牌公司股票发行有关事项的规定》（以下简称“《规定》”）、《挂牌公司股票发行常见问题解答（四）——特殊投资条款》（以下简称“《问题解答（四）》”），挂牌公司股票发行认购协议及相关补充协议中规定的特殊条款包括业绩承诺及补偿、股份回购、清算权、分红权、出售权、一票否决权、反稀释等投资条款。特殊投资条款通常会对投资者有利，系投资者为了保护其合法权益而与挂牌公司或其控股股东、实际控制人或第三人约定的条款。

需要注意的是，《问题解答（三）》发布于2016年8月8日，《规定》发布于2018年10月25日，《问题解答（四）》发布于2019年4月19日，从内容上看，相较于其他两个文件，《问题解答（四）》对于特殊投资条款的限定更为全面。

《问题解答（三）》与《规定》相比，主要差别表现在：前者规定特殊投资条款的载体仅包括股票发行认购协议，而后者明确规定特殊投资条款的载体不仅包括挂牌公司与认购对象签订的认购协议，还包括挂牌公司控股股东、实际控制人或其他第三方与认购人签订的补充协议。

《问题解答（四）》与《规定》相比，主要差别表现在：首先，规定了挂牌公司不得作为特殊投资条款义务主体的例外情形，即“投资者以非现金资产认购或发行目的为股权激励等情形中，挂牌公司作为受益人的除外”；其次，增加了“触发条件与挂牌公司市值挂钩”的禁止情形；第三，明确了特殊投资条款的披露要求、律师和券商对特殊投资条款的专项核查意见要求以及特殊投资条款在全国股转公司备案审查通过后除不可抗力外原则上不得变更或者新增要求。

二、常见特殊投资条款的设计

在探讨特殊投资条款的设计问题之前，首先我们需要明确，全国股转公司并未禁止认购协议及其补充协议中出现特殊投资条款，而是规定特殊投资条款需要满足两个条件：第一，包含特殊条款的认购协议及其补充协议必须经挂牌公司董事会与股东大会审议通过；第二，认购协议及其补充协议中不得存在《问题解答（四）》第一条所规定的八种情形。由于特殊投资条款通常会对投资者有利，作者下面将站在投资者立场、以促成双方交易为目的，就《问题解答（四）》第一条所规定的主要禁止情形，对特殊投资条款的设计问题进行探讨。

1、挂牌公司不得作为特殊投资条款所属协议的当事人

不管是在认购协议还是其补充协议中，挂牌公司不得作为特殊投资条款所属协议的当事人是基本原则，但存在例外，即“投资者以非现金资产认购或发行目的为股权激励等情形中，挂牌公司作为受益人的除外”。这是全国股转公司为保护挂牌公司小股东合法权益而制定的管理要求，目的是防止挂牌公司控股股东、实际控制人与投资者串通损害挂牌公司及其小股东合法利益。全国股转公司原则上仅限制挂牌公司作为特殊投资条款所属协议的当事人，但不限制控股股东、实际控制人或第三人作为特殊投资条款所属协议的当事人。

实务中，我们可安排投资者与挂牌公司的控股股东、实际控制人或第三人订立补充协议，将特殊投资条款约定其中，这样可做到既不违反全国股转系统的相关规定，又能实现双方的交易目标。需注意的是，尽管该补充协议并非由投资者与挂牌公司订立，但根据《规定》要求，仍必须经挂牌公司董事会与股东大会审议通过，下同，不再赘述。

2、不得限制挂牌公司未来股票发行融资的价格或发行对象

在认购协议及其补充协议中限制挂牌公司未来股票发行融资的发行对象的行为是绝对禁止的，且不存在规避空间。但有些投资者会担心挂牌公司未来股票发行融资的价格会比本次股票发行价格低，从而认为自己“吃亏”，对于该情形，投资者可与控股股东、实际控制人在补充协议中协商约定，若挂牌公司未来股票发行融资的价格低于本次发行价格的，由控股股东、实际控制人应当对二者之间的差价向投资者补偿，从而实现保护投资者利益的目的。

3、不得强制要求挂牌公司进行权益分派或不能进行权益分派

投资者从事投资活动的根本目的是获利，因此投资者对于投资期间的分红数额有一定期待，但若挂牌公司在投资期间不能实现权益分派或实现的权益分派数额过低，这就违背了投资者的投资初衷，因而成为交易的障碍。鉴于全国股转公司限制在认购协议及其补充协议中强制要求挂牌公司进行权益分派或不能进行权益分派，投资者可以与控股股东、实际控制人在补充协议中协商约定，若投资期间每年的分红低于一定数额的，由控股股东、实际控制人对差额部分进行补偿。

4、一票否决权问题

《问题解答（四）》第一条的第5项禁止情形 “发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权”。“直接派驻董事”情形不符合我国公司法及挂牌公司章程对于董事的选任规定，双方可以约定由投资者推荐董事人选，并经挂牌公司股东大会选举产生。

那么，何谓“派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权”？由投资者推荐并经股东大会选举产生的董事是否可以对挂牌公司经营决策享有一票否决权？作者结合自身实务经验，认为所谓“一票否决权”即指挂牌公司董事或股东有权不经挂牌公司内部决策程序直接对公司的经营决策事项予以否决。因此在认购协议及其补充协议中应严禁出现“一票否决权”的字眼，否则很难通过全国股转公司的备案核查。

若投资者想要在挂牌公司某些特殊事项上享有否决权，实务中的通常做法是：首先，投资者推荐董事人选，并经挂牌公司股东大会选举产生；其次，修改公司章程中董事会及股东大会的职权范围，例如可以约定特殊事项须经出席会议的股东所持表决权的90%以上表决通过（投资者持股比例≥10%）。如此一来，该特殊事项必须经过投资者同意方能通过，从而达到保护投资者合法权益的目的。需要注意的是，虽然上述做法可以达到“一票否决”挂牌公司某些特殊事项的目的，但该做法并非“一票否决权”情形，而是属于正常的公司治理范畴，全国股转公司对该做法亦持有认可的态度。但由于该做法可能致使公司的决策机构对某些特殊事项难以作出有效决议，进而陷入公司僵局，因此需慎重为之。

5、不得约定不符合相关法律法规规定的优先清算权、查阅权、知情权等条款

对于优先清算权，投资者可与挂牌公司控股股东、实际控制人约定，公司清算后，投资者所获得的清算所得未能达到清算约定金额的，控股股东、实际控制人的清算所得将优先补偿甲方差额损失，由此可以保证投资者在公司清算中能够实现其投资利益。

对于查阅权、知情权等股东权利条款，双方应当严格按照我国公司法及全国股转公司规则的相关规定进行约定。