对赌协议又称估值调整协议，指的是投融资双方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的、包含股权回购、金钱补偿等对目标公司未来的估值进行调整的协议。依据主体不同，对赌协议总体可以分为三类：投资方与目标公司对赌，投资方与目标公司股东、实际控制人对赌，投资方与目标公司及其股东、实际控制人对赌。实务中关于对赌协议的争讼越来越常见，其中许多争议本可以在订立合同过程中妥善运用法律技术加以避免。因此，有必要对我国对赌协议纠纷中的争议焦点和裁判思路做一个梳理和总结，为对赌协议相关的投融资活动提供有益借鉴。

总体而言，在涉及对赌协议的公司增资纠纷中，法院对于投资方履行请求的审查通常包括三部分内容：其一，对赌协议的性质及其效力；其二，投资方股份回购或金钱补偿请求权的效力。具体包括股权回购或者金钱补偿条件是否触发、权利人是否失权两方面；其三，对回购请求进行程序性审查。

一、对赌协议的性质与效力

对诉争合同的性质和效力进行认定，通常是审查对赌协议纠纷的第一步。其中，性质认定主要是确定案涉合同是对赌协议还是股权转让协议；效力认定则审查案涉合同的约定是否合法有效。

1．对赌协议的性质认定

经常与对赌协议混淆的是股权转让协议，特别是附事实的股权转让协议。俗称的对赌协议可能包含数份合同：投资合作协议、增资扩股协议、股权转让协议、相关补充协议，甚至是保证合同。实务中面对投资方的履行请求，法院首先会审查案涉合同所约定事项究竟是对赌还是股权转让。

从目前的审判实践来看，区分对赌协议和股权转让协议的关键在于，合同双方是否约定，目标公司须在一定期限内实现预定目标。如果实现了，则投资方依约给予目标公司奖励；如果没有实现，则融资方需要依照约定回购投资方所持目标公司股权，或者给予目标公司金钱补偿。通俗理解，对赌协议的最大特征在于，仅从合同内容来看，投资方与融资方均有输和赢的可能。

依据最高人民法院发布的第二批涉“一带一路”建设典型案例——山东华立投资有限公司与新加坡L.K.E股权转让合同纠纷上诉案【（2015）粤高法民四终字第224号】的判决，法院在判断一份合同究竟是股权转让还是对赌时，关键看合同双方是否约定，目标公司在一固定期限内要达成一个经营目标，如期限内目标公司不能完成该目标，则融资方需要向投资方进行支付或者补偿；如果达到，则反之。而案涉《股权转让协议》虽然约定投资方可以要求融资方回购其所持股份，却没有设定某一经营目标，也没有约定融资方在不能达成某一目标时负有股权回购义务。因此，该案《股权转让合同》被认定为附事实条件的股权转让，而非对赌协议。

而从邢某诉上海某久公司、李某股权转让纠纷一案【（2021）沪0101民初1269号】的判决来看，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民纪要”）发布后，前述裁判思路没有发生改变。该案中，投资方与融资人签订《投资合作协议》约定，投资方向目标公司投资500万人民币获得其3%股权。目标公司须在2018年12月31日前向投资方分红500万元，不足部分由某久公司、李某补足。由于未获得约定分红款，投资方将某久公司和李某诉至法院。法院认为，从案涉合同看，当事人未预设目标公司经营目标和估值调整内容，约定的分红条款不构成对赌协议的条件，相关协议应系股权转让。此外，合同中关于投资方限期收回全部投资款500万元的约定，因违反《公司法》第35条“股东不得抽逃出资”的强行性规定而无效。

2．对赌协议的效力认定

效力认定曾经是对赌协议争议的争讼焦点。面对投资方的履行请求，作为融资方的目标公司或者其股东通常以相关约定违反《公司法》等法律的强制性规定，或者损害公司及其债权人利益等理由否定其效力。司法审判对于对赌协议的认定经历过较大转变，具体的裁判思路可以从如下两个案例中得到体现。

2012 年的海富案【（2012）民提字第11号】是一个具有标志性意义的案件，被称为“中国对赌协议第一案”。该案历经一审、二审和最高人民法院再审，其中一审法院援引《中外合资经营企业法》第8条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配，以及《公司法》第20条关于股东不得滥用权利的规定，否定了投资方与目标公司在《增资协议书》中做出的“世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司补偿”的约定，认为其因违反法律、行政法规的效力性强制性规定而归于无效。二审法院从投资方缔结《增资协议书》的目的出发，虽然推翻了一审法院的前述观点，但却认为前述约定因违反投资领域风险共担原则而归于无效，且该约定名为投资实为借贷违反法律规定。最高院再审时同样未认可该约定的效力，理由是同样是该约定违反《公司法》第20条和《中外合资经营企业法》第8条的规定，导致作为投资方的海富公司得以脱离目标公司业绩而获得固定收益，损害公司及其债权人利益。

前述三个判决均未认可投资方与目标公司对赌的约定效力，特别最高人民法院的判决被理解为“可以与目标公司股东或者实际控制人对赌，不能与目标公司对赌”，这种否认投资方与目标公司对赌的立场招致了实务和理论界的广泛批评。虽然有很大争议，但是总体而言，该裁判思路的影响一直延续到2019年。

2019年4月，江苏省高级人民法院在审理一对赌协议相关案件时，作出了支持目标公司直接成为对赌协议回购主体的裁判，一改自海富案形成的“与目标公司对赌无效，与股东对赌有效”的习惯。

另一标志性案件——华工案【（2019）苏民再62号】中，投资方与目标公司及其股东签订《增资扩股协议》以及《补充协议》，约定投资方以2200万元人民币向目标公司增资。如目标公司未能在2014年12月31日前在境内外资本市场上市或公司主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，投资方有权要求目标公司以金钱回购其所持有的目标公司全部股份。

一审和二审法院均认定，投资方与目标公司之间关于目标公司回购股权之约定无效。一审法院认为，这一约定违反了《公司法》第142条关于“公司回购股份”的规定。同时，也使得作为公司股东的投资方可以在不符合公司回购股份的法定情形、未经过法定减资程序的情况下，从公司获取固定收益，违背了公司资本维持原则和法人独立财产原则。因而，该约定无效。二审法院理由与一审法院相同，认为公司如因履行对赌协议而向股东回购股份，就违背了公司资本维持原则。因此，目标公司回购股份的约定无效。

江苏高院再审时肯定了目标公司股权回购约定的效力，认为相关约定作为合同各方真实意思表示，不当然违反《公司法》的禁止性规定。同时，虽然投资方依据该约定能够获取相对固定的收益，但是与同期企业融资成本相比并非明显过高，而只是双方对投资合作商业风险的安排。这种裁判思路一改此前机械否定投资方与目标公司对赌的做法，是对赌协议司法实践的重大转变。

发布于2019年的《九民纪要》就对赌协议的效力作出了如下说明：投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。

依据《九民纪要》，导致对赌协议无效的理由是合同存在“法定无效事由”。一份合同是否存在“法定无效事由”，主要落入了民法的判断范围。依据我国《民法典》第144~154条的规定，无效的民事法律行为包括：行为人不具有行为能力的民事法律行为；虚假的民事法律行为；以合法形式掩盖非法目的的隐藏行为；恶意串通的民事法律行为；内容违反法律、行政法规的效力性强制定规范或者违背公序良俗的民事法律行为。

仅从文义来看，《九民纪要》的规定并未排除了《公司法》在判断对赌协议效力中的适用：在“违反法律、行政法规的效力性强制性规定的民事法律行为无效”这一事由中，法律、行政法规当然包含《公司法》等商法。换言之，《公司法》的效力性强制性规定依然适用于对赌协议效力判定中。如此一来，似乎情况又回到了之前的情形。

此前，在对赌协议争议中，作为被告的融资方往往引用《公司法》等商法的规定来否定对赌协议的效力，如“股东不得滥用权利”、“股东不得抽逃出资”等。法院在裁判中也往往援引商法中的资本维持原则等驳回投资方的履行请求。

从司法实践来看，《九民纪要》公布后，法院一改之前的做法，不再援引《公司法》相关规定否决对赌条款的效力。在判断对赌协议效力这一环节，投资方的身份不是股东，而是合同的缔约方。投资方得以成为股东，恰恰是对赌协议得到履行的结果。因此，对于对赌协议的效力判定，事实层面，应当以合同订立时而非投资方主张回购时的相关事由作为依据。法律层面则应围绕《民法典》进行，而不应当援引《公司法》中关于股东义务的条款评判对赌协议的效力。

需要注意的是，《九民纪要》之后，裁判中虽然不以公司资本维持和保护债权人利益等《公司法》的原则和相关规定否定对赌协议效力，但这并不意味着对赌协议只需要符合《民法典》的规定即有效并且能够得到履行。因为在确认其效力之后，《九民纪要》同时明确，对赌协议的履行必须符合《公司法》关于减资和分红的相关规定。如果投融资双方约定由目标公司作为回购/补偿义务的主体，投资方必须高度关注对赌协议履行所要面临的法律和现实障碍，详情见本文第三部分“对赌协议的履行”。

二、投资方股权回购或金钱补偿请求权的认定

对赌协议案件中，投融资双方往往会签订多份合同。为了确保自己的投资利益，投资方通常也会约定多种股权回购或者金钱补偿的条件。在争议发生时，各方对于合同中同一条款倾向于采取有利于自己的方式解释。此处的争议是，回购/补偿条件是否触发，以及投资方是否失权。对此，法院在审判中的思路可以总结为三步：其一，认定双方约定的回购或补偿条件；其二，认定回购或补偿条件是否触发；其三，认定投资方是否失权。而且该部分裁判往往需要结合合同文义、合同目的、合同履行情况甚至是市场变化进行综合判断。

在胡某等与上海某盛股权投资基金管理有限公司公司增资纠纷【（2020）沪民再29号】一案中，投融资双方约定，如2016年6月30日前目标公司不能在新三板挂牌上市，则投资方有权主张股权回购。后目标公司未能如期挂牌上市，但当时投资方未向其主张股权回购。2016年8月9日，目标公司成功挂牌。2016年12月14日投资方向融资方主张股权回购。

投资方认为，只要目标公司没有在约定时间成功挂牌上市，股权回购条款就已经触发，即使一个多月后目标公司成功挂牌，该股权回购请求权也不因此消失，只受到三年普通诉讼时效的限制。因此，己方并未失权。融资方则主张，由于双方没有约定股份回购请求权的行使期限，该请求权应当参照合同解除权的规定，受到一年行权期限的限制。至起诉时，已经超过一年行权期限，投资方已经失权。

对此，法院综合投融资双方的合同目的、回购条款的内容与性质、合同履行情况、市场变化与股价波动情况等因素，认为当目标公司无法在约定时间挂牌时，股权回购条件已经成就，投资方有权主张股权回购。目标公司延期一个月成功挂牌的行为虽然构成违约，但是从实际情况来看未造成投资方损失，通过成功挂牌，延期履行的违约行为得以补正，因此投资方的股权回购请求权已经丧失。

天津某禄电子商务有限公司与冯某等增资纠纷案【（2019）京03民终8116号】所体现的裁判思路也是如此。该案中，投融资双方设定了比较复杂的对赌条件：2020年8月31日前，目标公司需要达到约定目标（两种约定的被认定为合格IPO情形）。如未实现，则投资方有权要求目标公司回购。同时，出现实际控制人丧失对目标公司控制权、实际控制人冯某未质押的特定股份市场价值低于10亿元、目标公司公司的核心人员流失超过二分之一、目标公司的其他投资方提出回购及其他可能会给投资方造成重大不利影响的违约等任一情形，目标公司需要在10日内通知投资方，投资方在三个月内有权要求冯某回购。2018年5月31日，冯某未质押的特定股份市场价值低于10亿元，投资方主张股权回购。

对此，冯某主张，双方约定回购条件中的“同时”表明前后两类条件必须同时具备。因欠缺“2018年8月31日前，目标公司未实现被认定合格IPO的两种情形之一”，股权回购条件未成就。此外，至投资方主张股权回购时，冯某所持未质押特定股权市值低于10亿元的情形已经持续超过3个月，按照约定，投资方已经失权。

而投资方则认为，约定中的“同时”不能理解必须具备前后两类条件，只要具备前后任一情形，就可以主张股权回购。此外，自己晚于约定的三个月时间行权，系由目标公司未履行通知义务导致，不能认定失权。

针对合同各方对于股权回购条件的不同理解，二审法院从合同文义、合同目的、整体解释等方面综合考量，认为投融资双方在此安排了两种不同的投资退出机制。前一种是目标公司未能在约定时间达到合格IPO则投资退出。考虑到投资款到达目标公司后，至目标公司如约达到合格IPO中间存在一段时间差。为了保证这期间投资方的利益，双方约定了后一种投资退出机制。即要求目标公司实际控制人冯某在这期间具备一定的资信能力，否则投资方有权退出投资。

此外，法院认定投资方并未失权。合同中关于“投资方有权在三个月内主张冯某回购”的约定是赋权性而非限制性，投资方即使超出三个月行使权利，也不必然失权。此外，目标公司未履行通知义务，且冯某所持未质押特定股份市值低于10亿元的情形持续存在。因此，投资方并未失权。

总之，法院在认定股权回购条件是否成就以及权利人是否失权时，往往会综合考虑合同目的、合同履行情况，甚至是市场变化等因素进行判断。投资融双方在签订对赌协议时，应当尽量明确股权回购或者金钱补偿条件，以及投资方的行权时间等因素，避免引起不必要的争讼。

三、投资方与目标公司对赌协议的履行

在明确对赌协议效力认定后，《九民纪要》对于对赌协议的履行做出如下规定：

投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。　　

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。　　

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

与此前的审判实践相比，这一规定所体现的变化并非否定《公司法》等相关商法的强制性规定对于对赌协议的适用，而是分段适用：在判断对赌协议效力的阶段主要依据《民法典》。在判断对赌协议是否可履行时，则主要依据《公司法》。结合该规定和投融资实际情况，依据回购/补偿义务人的不同，投资方履行请求所面临的审查也不同，具体情况如下。

1．请求目标公司股东/实际控制人履行

一般而言，当投资方与目标公司股东/实际控制人对赌，并且请求其履行股权回购/金钱补偿义务时，只要对赌协议合法有效，法院并不审查义务主体——目标公司股东/实际控制人的履行能力，也不涉及《公司法》所规定的减资程序或者利润分配强制性规定。换言之，直接与目标公司股东/实际控制人对赌的情形中，法院一般都会支持投资方的履行请求，但实务中也有个别案例值得关注。

在某素公司与A银行的的确认合同无效纠纷【（2020）鲁14民终2840】中，投资方某素公司与目标公司某元公司唯一股东郭某签订《增资扩股协议》，约定某素公司通过货币增资（1800万元人民币）持有某元公司18%股份。如2017年12月31日前某元公司未成功在境内外资本市场上市或者在新三板挂牌，则某素公司有权要求郭某回购。2017年4月开始，为了取回投资款，某素公司又与郭某订立了多份合同，其中一份合同约定，郭某将股权回购款支付义务转移至某元公司。后又签订合同约定，某元公司须向某素公司提供价值不低于3000万元人民币的机器设备用作融资租赁，所得租赁款用于偿还某元公司对某素公司的欠款。

同时，未缓解资金紧张，某元公司先后与A银行签订七份借款合同，总金额2509万元人民币，均有抵押或担保。由此，A银行成为某元公司最大债权人。

由于某素公司以某元公司和郭某作为被申请人申请仲裁，同时申请保全某元公司财产。A银行以前述“将股权回购款直付义务转移之某元公司”的约定损害债权人利益为由，将某素公司诉至法院，请求确认该约定无效。

虽然某素公司主张案涉约定并未要求目标公司承担股权回购义务，仅是支付赔偿款，而不是以目标公司作为股权回购义务人，无需依据《公司法》规定进行减资程序。但是法院认为，该约定涉及目标公司债务承担、股权违法回购以及股东抽逃出资，从结果来看导致目标公司清偿能力明显降低，严重损害其债权人A银行的利益。据此，法院认定该约定因属于“恶意串通损害第三人利益的行为”而无效。

本案中，对赌协议明确约定回购义务人为目标公司唯一股东郭某。但是在对赌协议的履行过程中，为了使得投资款的回收更加有保障，投资方企图通过仅转移股权回购款支付义务至目标公司的方法，绕越《公司法》的强制性规定。然而从法院的裁判来看，只要实质结果是目标公司回购股份，就必须接受《公司法》的审查。此外，本案也展现出了债权人在对赌协议履行中举重若轻的作用，尤其是对于要求目标公司履行的对赌协议而言，债权人的利益切实构成限制投资方请求权的重要理由。

2．请求目标公司股东/实际控制人履行，同时请求目标公司承担连带责任

实务中，投资方虽然是与目标公司股东/实际控制人对赌，但是为了增加收回投资款的保障，除了设计法律条款以要求目标公司股东/实际控制人保证自身资信能力外，部分投资方还会与融资方约定，目标公司对其股东/实际控制人的股权回购/金钱补偿义务承担连带责任。具体案例中，类似约定有的被认定为无效，有的则能够得到法院的支持，详见如下两个案例。

在某石股权投资合伙企业（以下简称“某石企业”）与某周公司、邸某、李某股权转让纠纷案【（2015）二中民（商）终字第12699号】中，投资方某雷企业于2011年4月29日与某舟公司及其股东邸某、李某签订《增资协议》，约定某雷企业向某舟公司增资22,496,750元人民币。2013年5月23日，前述四方又签署《协议书》约定，自该日期24个月内某舟公司须完成首次公开发行并上市，否则邸某、李某须回购某石企业所持全部股份。同时，某舟公司对邸某、李某的回购及付款义务承担连带责任。股权回购条件成就后，因邸某、李某和某舟公司未履行相关义务，某石企业将三者诉至法院，要求邸某、李某回购其股权，同时某舟公司承担连带责任。

一审和二审法院均认可某石企业与邸某、李某之间关于股权回购的约定，但是否定了某舟公司承担连带责任之约定的效力。一审法院认为，依据《公司法》第16条之约定，公司为其股东债务提供担保的，须经股东大会决议并通过。本案中无证据证明相关约定已经股东大会决议并通过，属于违反《公司法》强制性规定的约定无效。此外，在达成该约定时，某石企业已经是目标公司股东。以股东身份与公司订立该条款的结果是，在邸某、李某不履行股权回购义务时，某石企业得以成为公司债权人，获得与公司其他正常商业活动中外部债权人同等的地位，损害了公司及其他股东以及公司债权人的利益，同样导致案涉约定无效。二审法院则认为，案涉约定会导致投资方的投资可以取得脱离目标公司经营业绩的固定收益，损害公司及其债权人的利益，因而属于无效约定。

然而，在强某诉曹某等股权转让纠纷案【（2015）民申字第3227号】中，类似的约定经过一审、二审、再审，最终得到了最高人民法院的支持。2011年4月26日，强某等投资方与目标公司某霖公司及其法定代表人曹某签订《增资协议书》和《补充协议书》，就增资扩事项达成如下约定：强某向目标公司增资3000万。曹某承诺目标公司于2013年6月30日前成为合格IPO。否则强某有权要求曹某回购自己所持股权，且目标公司为此提供连带责任担保。2012年5月31日，强某与曹某为实现股权回购，达成了《股权转让协议》，但是曹某未履行。后强某将曹某、某霖公司诉至法院，要求曹某回购股权，且某霖公司承担连带责任。

同前案情形类似，一审与二审法院均否定了某霖公司提供连带责任担保之约定的效力。一审法院认为，某霖公司的该笔债务系非为公司经营发展向公司以外第三人提供担保的债务，且主债务双方均为公司股东。除非强某能够提供证据证明某霖公司提供连带责任担保的约定已经通过股东会决议，否则因涉嫌损害公司及其他股东、公司债权人的利益而无效。二审法院的观点十分明确，认为某霖公司提供连带责任担保这一约定的效力与达成约定时强某是否具有目标公司股东身份，以及约定是否经过股东会决议通过均无关系。导致该约定无效的关键在于，某霖公司提供连带责任担保实际上使得强某作为公司股东能够获得固定收益，这损害了公司其他股东和债权人的利益。

然而再审中，最高人民法院推翻了前述观点，认为该担保条款合法有效。理由在于：

首先，对于某霖公司提供担保经过股东会决议这一事项，强某已经尽到了审慎注意和形式审查义务。在双方签订的《增资协议书》载明：“某霖公司已通过股东会决议，原股东同意本次增资；各方已履行内部程序确保其具有签订本协议的全部权利；各方授权代表已获得本方正式授权”；《补充协议书》中则有“甲方（某霖公司）通过股东会决议同意本次增资扩股事项。”两份协议均有某霖公司盖章及其法定代表人签名。对于强某而言，增资扩股、股权回购与公司担保属于整体投资事项，基于前述证据，强某有理由相信公司担保已通过股东会决议。这一理由推翻了一审法院依据《公司法》第16条的程序性规定否定公司担保约定效力的做法。

其次，强某投资全部用于公司经营发展，某霖公司全体股东因其投资而获益，故应当承担担保责任。从立法目的看，《公司法》第16条的规定是为了防止公司大股东滥用控制地位，使得公司为其个人债务提供担保，进而损害公司以及中小股东的利益。然而本案中的公司担保约定并非法定代表人曹某滥用其控制地位达成，所担保的债务也非为曹某个人利益产生的债务。从实际履行情况来看，通过公司担保所获得的投资全部进入公司账户，用于公司经营发展，有利于公司，也有利于公司中小股东。因此，某霖公司承担担保责任符合一般公平原理。

从最高院的裁判来看，法院并不否认《公司法》第16条对于目标公司承担连带责任的约束力。也就是说，如果没有经过股东会决议，对赌协议关于目标公司承担连带责任的约定还是有可能被判定为无效。但是这并不意味着投资方只有在能够举证证明目标公司的确召开股东会通过了担保事项，其请求目标公司承担连带责任的诉求才能得到支持。如果双方在约定增资扩股及股权回购事项时，有合同内容可以表明，投资方有理由相信目标公司提供担保事项已经获得股东会决议通过，正如强某与曹某等在合同中所约定的那样，那么即使无法就股东会是否决议公司担保事项进行举证，投资方关于目标公司承担连带责任的诉求也可能会得到支持。

3．请求目标公司履行

所谓请求目标公司履行，指的是投资方与目标公司直接签订对赌协议并且约定当特定情形发生时，由目标公司承担股权回购或者金钱补偿义务。相比前两种，直接针对目标公司提出的履行请求所面临的的法律和现实障碍都大得多。

（1）法律障碍

依据《九民纪要》，对于投资方要求目标公司履行股份回购或者给予金钱补偿的请求，法院需要审查是否符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”、公司回购股份以及利润分配的强制性规定。

①股东不得抽逃出资

1）第36条【股东不得抽回出资】公司成立后，股东不得抽逃出资。

2）第201条【公司的发起人、股东抽逃出资的法律责任】公司的发起人、股东在公司成立后，抽逃其出资的，由公司登记机关责令改正，处以所抽逃出资金额百分之五以上百分之十五以下的罚款。

②公司回购股份

1）第38条：股东会对公司增加或减少注册资本作出决议。

2）第40条：【股东会的会议制度】股东会会议分为定期会议和临时会议。定期会议应当依照公司章程的规定按时召开。代表十分之一以上表决权的股东，三分之一以上的董事，监事会或者不设监事会的公司的监事提议召开临时会议的，应当召开临时会议。

3）第44条：股东会会议作出减少注册资本的决议必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。

4）第143条：公司因减少注册资本而收购公司股份的，应当经股东大会决议。

5）第177条：公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。

③通过公司分红得到补偿

1）第166条【关于公司利润分配的规定】公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。

公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。

公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。

公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。

股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。

公司持有的本公司股份不得分配利润。

由此观之，资本维持原则虽然不再被适用于对赌协议的效力判定环节，但是对于对赌协议的履行依然具有很强的约束力。对赌协议履行的结果是使得投资方成为公司的股东而非债权人，其出资进入公司后成为公司资本的一部分。在出现约定情形时，法院虽认可投资方的股份回购请求权，却必须在天平的两端衡量投资方的利益，公司、公司其他股东以及公司债权人的利益。然而，这还不是请求目标公司履行的唯一障碍。

（2）现实障碍

从实际情况来看，股权回购/金钱补偿条件触发时，目标公司往往处于没有达到预估业绩或者价值的情况。此时，投资方请求目标公司履行股权回购义务必然会面临一些现实障碍。

无论是要求目标公司回购股份还是给予分红，都需要符合《公司法》的一系列程序性规定。以要求目标公司回购股份为例，回购股份需要目标公司减资，而减资则需要召开股东会决议。在目标公司未实现预估业绩或者达到预估价值的情况下，召集股东会并且表决通过减资决议很可能难以实现。即使获得股东会决议通过，公司还需在通过减资决议之日起10日内通知债权人，债权人有权要求公司清偿或者提供担保。此时公司往往经营状况不佳，无力清偿或提供担保。

四、总结

从前述内容来看，《九民纪要》之后，在对赌协议性质及效力判定、股权回购/金钱补偿请求权认定环节，投资方无论是与目标公司对赌，还是与目标公司股东/实际控制人对赌，都不大会影响法院对具体问题的判定。然而，面对投资方的履行请求，法院的裁判却会因为投资方履行请求的义务人不同而出现很大差别。

相比于投资方直接与目标公司对赌，或者约定目标公司承担连带责任，与目标公司股东/实际控制人对赌的履行请求所面临的审查力度最小。对于这一类对赌协议，法院不会援引《公司法》规定否定投资方的履行请求，也不会因为目标公司股东/实际控制人不具备实际履行能力而不支持投资方履行请求。不过，投资方在此需要注意的风险是，一旦目标公司股东/实际控制人的资信能力出现问题，自己就很可能面临无法收回投资款的风险。

对于投资方与目标公司股东/实际控制人对赌，同时约定由目标公司对其股东/实际控制人的股权回购义务承担连带责任的情形，需要注意的是《公司法》第16条第2款“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。”这一规定。在达成对赌协议时，有意识地设计法律条款说明协议相关事项已经获得目标公司股东会决议认可，在争议发生时能够帮助投资方证明自己已经尽到合理审慎以及形式审查义务，获得法院支持。

就与目标公司直接对赌的情形而言，投资方须意识到在履行环节自己将要面临的法律和现实重重障碍。如必须选择此种对赌方式，则要考虑是否要求目标公司及其股东/实际控制人均签约确认更能保护自身利益。以及能否在对赌合同中说明，若业绩不完成实控人或者大股东需要配合投资方发起减资程序，将减资程序量化（时间与方式），而更好的避免违反公司法关于减资的强制性规定。虽然现实中减资程序很难操作，但类似约定毕竟能够为投资方保有一定的权利，增强实现投资利益的保障。