(一) 政策演变

2014年3月，国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发〔2014〕14号），首次明确允许将定向发行可转换债券作为符合条件的企业兼并重组的支付方式。

2014年10月，中国证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》（下称“《重组办法》”），第五十条第三款明确上市公司可以向特定对象发行可转换债券、定向权证用于购买资产或者与其他公司合并。在《重组办法》中明确了可转债支付工具的法定地位，并延续至今。

2015年8月，中国证监会、财政部、国务院国资委、银监会等四部委联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，鼓励支付工具和融资方式创新，推出定向可转债作为并购支付工具。

2018年11月，中国证监会发布《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》，明确将积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点。之后，赛腾股份作为第一单试点期间发行定向可转债作为支付工具的上市公司。

2020年12月31日，中国证监会发布《可转换公司债券管理办法》，在交易转让、信息披露、转股、赎回、回售、受托管理、监管处罚、规则衔接等方面进一步完善上市公司发行可转债相关法规。

2023年2月，中国证监会发布《上市公司证券发行注册管理办法》，规定发行可转债的条件。主要包括具备健全且运行良好的组织机构，最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息，具有合理的资产负债结构和正常的现金流量等。

2023年11月14日，中国证监会发布《定向可转债重组规则》，明确规定了定向可转债作为支付工具在上市公司重组中的适用原则、审议事项、发行条件、定价机制、锁定期限、权益计算等内容。该规则是对2018年证监会启动定向可转债重组试点以来的经验总结。

(二) 法律依据

1.现行《公司法》第一百六十二条、第二百零二条和第二百零三条对可转债进行了规定，其中：

第一百六十二条规定“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：……（五）将股份用于转换公司发行的可转换为股票的公司债券”；

第二百零二条规定“股份有限公司经股东会决议，或者经公司章程、股东会授权由董事会决议，可以发行可转换为股票的公司债券，并规定具体的转换办法。上市公司发行可转换为股票的公司债券，应当经国务院证券监督管理机构注册。发行可转换为股票的公司债券，应当在债券上标明可转换公司债券字样，并在公司债券持有人名册上载明可转换公司债券的数额”；第二百零三条规定“发行可转换为股票的公司债券的，公司应当按照其转换办法向债券持有人换发股票，但债券持有人对转换股票或者不转换股票有选择权。法律、行政法规另有规定的除外。”

2.现行《证券法》对可转债的规定体现在第十条和第十五条，具体如下：

第十条规定，“发行人申请公开发行股票、可转换为股票的公司债券，依法采取承销方式的，或者公开发行法律、行政法规规定实行保荐制度的其他证券的，应当聘请证券公司担任保荐人。”

第十五条规定，“公开发行公司债券，应当符合下列条件：

（一）具备健全且运行良好的组织机构；

（二）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；

（三）国务院规定的其他条件。

公开发行公司债券筹集的资金，必须按照公司债券募集办法所列资金用途使用；改变资金用途，必须经债券持有人会议作出决议。公开发行公司债券筹集的资金，不得用于弥补亏损和非生产性支出。

上市公司发行可转换为股票的公司债券，除应当符合第一款规定的条件外，还应当遵守本法第十二条第二款的规定。但是，按照公司债券募集办法，上市公司通过收购本公司股份的方式进行公司债券转换的除外。”

二、可转债的特点及优劣

可转换债券或可转债，可以将债券转换为特定公司的普通股。这种转换，在资产负债表上只是负债转换为普通股，并不增加额外的资本。这种转换是一种期权，债券持有人可以选择转换，也可选择不转换而继续持有债券。其本质是债券+股票期权的组合，持有人（定向可转债作为支付工具时则为重组交易对方）可以选择转股或者选择继续持有债券收取本金和利息。但是可转债的利率一般较低，因此股票期权实际是以债券的低利率为代价换取的。

可转债作为一种兼具股性和债性的混合证券品种，为企业募集资金提供了多样化的选择，在提高直接融资比重、优化融资结构、增强金融服务实体经济能力等方面发挥了积极作用。定向可转债作为支付工具，其积极作用开始逐渐显露。根据中国证监会《关于〈上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则〉的说明》，截至2023年10月底，在试点期间证监会共许可24家上市公司发行定向可转债40只，发行规模215.31亿元；其中，作为支付工具24只、交易金额92.86亿元，作为融资工具16只、融资金额122.45亿元。但根据案例分析，2021年1月至2023年10月期间，中国证监会仅批复同意了4家上市公司以发行定向可转债方式购买资产，因此大部分上市公司发行定向可转债购买资产的案例系在2019年至2020年期间实施。

(一) 可转债的优点

1.与普通债券相比，可转换债券使得上市公司能够以较低的利率取得资金。债权人同意接受较低利率的原因是有机会分享上市公司未来发展带来的收益。可转换债券的票面利率低于同一条件下的普通债券的利率，降低了公司前期筹资的成本。与此同时，它向投资者提供了转为股权投资的选择权，使之有机会转为普通股并分享上市公司更多的收益。值得注意的是，可转换债券转换成普通股后，其原有的低息优势将不复存在，上市公司要承担普通股筹资的成本。

2.与普通股相比，可转换债券使得上市公司取得了以高于当前股价出售普通股的可能性。有些上市公司本来是想要发行股票而不是债券，但是认为当前其股票价格太低，为筹集同样的资金需要发行更多的股票。为避免直接发行新股而遭受损失，才通过发行可转换债券变相发行普通股。因此，在发行新股时机不理想时，可以先发行可转换债券，然后通过转换实现较高价格的股权筹资。这样做不至于因为直接发行新股而进一步降低上市公司股票市价；而且因为转换期较长，即使在将来转换股票时，对公司股价的影响也较温和，从而有利于稳定上市公司股价。

(二) 可转债的缺点

1.股价上涨风险。虽然可转换债券的转换价格高于其发行时的股票价格，但如果转换时股票价格大幅上涨，上市公司只能以较低的固定转换价格换出股票，会降低公司的股权筹资额。

2.股价低迷风险。发行可转换债券后，如果股价没有达到转股所需要的水平，可转换债券持有者没有如期转换普通股，则上市公司只能继续承担债务。在订有回售条款的情况下，上市公司短期内集中偿还债务的压力会更明显。尤其是有些上市公司发行可转换债券的目的是筹集权益资本，股价低迷使其原定目的无法实现。

3.筹资资本成本高于普通债券。尽管可转换债券的票面利率比普通债券低，但是加入转股成本之后的总筹资资本成本比普通债券要高。

《定向可转债重组规则》第三条规定，“上市公司股东大会就发行定向可转债购买资产作出的决议，除应当包括《重组办法》第二十三条规定的事项外，还应当包括下列事项：定向可转债的发行对象、发行数量、债券期限、债券利率、还本付息的期限和方式、转股价格的确定、转股股份来源、转股期等。定向可转债约定赎回条款、回售条款、转股价格向上修正条款等事项的，应当经股东大会决议。”下面，我们将根据《定向可转债重组规则》的规定并结合已审核通过的25家（24+1）上市公司案例进行分析定向可转债主要条款如何设计。

(一) 初始转股价格

《定向可转债重组规则》第五条第一款规定，“上市公司发行定向可转债购买资产的，定向可转债的初始转股价格应当不低于董事会决议公告日前二十个交易日、六十个交易日或者一百二十个交易日公司股票交易均价之一的百分之八十。”这一点，与《重组办法》第四十五条第一款所规定的发行股份购买资产定价原则保持一致，即“上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的百分之八十。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前二十个交易日、六十个交易日或者一百二十个交易日的公司股票交易均价之一。”

从案例来看，如果是发行定向可转债及发行股份混合支付，定向可转债的初始转股价格一般表述为“与本次发行股份购买资产的发行价格一致”或“参照本次购买资产发行股份的标准定价”。比如中京电子为“本次发行可转债购买资产的初始转股价格与本次发行股份购买资产的发行价格一致，即10.07元/股。”科德教育则表述为“本次发行的可转换公司债券初始转股价格参照本次交易发行股份购买资产部分的发行股份定价基准确定，经双方协商确定本次发行可转换公司债券的初始转股价格为9元/股。”而如果是发行定向可转债及支付现金混合支付，则直接明确定价的董事会公告日，比如思瑞浦表述为“本次发行的可转换公司债券初始转股价格的定价基准日为上市公司第三届董事会第二十七次会议决议公告日。经交易各方协商一致，初始转股价格为158元/股，不低于定价基准日前20个交易日上市公司股票交易均价的80%。最终初始转股价格尚须经上交所审核同意并经中国证监会同意注册。”

需要注意的是，由于缺乏细化规则，在试点期间定向可转债并购案例往往需要搭配发行股份的方式来支付，尚无将定向可转债作为单一支付工具的案例。《定向可转债重组规则》施行后，理论上讲定向可转债作为支付工具有了具体依据，上市公司可以自行决定重组交易对价全部由定向可转债支付或者搭配部分股份、现金支付，为上市公司所涉资产重组交易的支付工具提供了更加灵活的选择空间。上交所2024年第2期（总第21期）《发行上市审核动态》也指出，“定向可转债与股票可单独或组合使用。上市公司可单独以定向可转债作为支付工具，自行决定重组交易对价全部由定向可转债支付或者搭配部分股份、现金支付。”但新规施行后的第一单案例思瑞浦选择发行可转换公司债券及支付现金购买资产的方式，依然没有将其作为单独支付工具。

(二) 调价机制

《定向可转债重组规则》第五条第二款规定，“本次发行定向可转债购买资产的董事会决议可以明确，在中国证监会注册前，上市公司的股票价格相比最初确定的定向可转债转股价格发生重大变化的，董事会可以按照已经设定的调整方案对定向可转债转股价格进行一次调整，转股价格调整方案应当符合《重组办法》有关股票发行价格调整方案的规定。上市公司同时发行股份购买资产的，应当明确股票发行价格是否和定向可转债转股价格一并进行调整。”

此处“《重组办法》有关股票发行价格调整方案的规定”是指《重组办法》第四十五条第三款和第四款，即“本次发行股份购买资产的董事会决议可以明确，在中国证监会注册前，上市公司的股票价格相比最初确定的发行价格发生重大变化的，董事会可以按照已经设定的调整方案对发行价格进行一次调整。前款规定的发行价格调整方案应当明确、具体、可操作，详细说明是否相应调整拟购买资产的定价、发行股份数量及其理由，在首次董事会决议公告时充分披露，并按照规定提交股东大会审议。股东大会作出决议后，董事会按照已经设定的方案调整发行价格的，上市公司无需按照本办法第二十九条的规定向证券交易所重新提出申请。”

而针对发行价格调整方案的具体要求，中国证监会在《<上市公司重大资产重组管理办法>第二十九条、第四十五条的适用意见——证券期货法律适用意见第15号》中进行了明确，“现就该规定中发行价格调整方案的相关要求，提出适用意见如下：

（一）发行价格调整方案应当建立在市场和同行业指数变动基础上，且上市公司的股票价格相比最初确定的发行价格须同时发生重大变化；（二）发行价格调整方案应当有利于保护股东权益，设置双向调整机制。若仅单向调整，应当说明理由，是否有利于中小股东保护；（三）调价基准日应当明确、具体。股东大会授权董事会对发行价格调整进行决策的，在调价条件触发后，董事会应当审慎、及时履职；（四）董事会决定在重组方案中设置发行价格调整机制时，应对发行价格调整方案可能产生的影响以及是否有利于股东保护进行充分评估论证并做信息披露；（五）董事会在调价条件触发后根据股东大会授权对是否调整发行价格进行决议。决定对发行价格进行调整的，应对发行价格调整可能产生的影响、价格调整的合理性、是否有利于股东保护等进行充分评估论证并做信息披露，并应同时披露董事会就此决策的勤勉尽责情况。决定不对发行价格进行调整的，应当披露原因、可能产生的影响以及是否有利于股东保护等，并应同时披露董事会就此决策的勤勉尽责情况；（六）独立财务顾问和律师事务所应当对以上情况进行核查并发表明确意见。”

从案例来看，多数上市公司仅针对本次交易发行的可转换公司债券的初始转股价格所参考的定价基准日至到期日期间上市公司派息、送股、配股、资本公积金转增股本等除权、除息事项调整初始转股价格。这也符合《可转债办法》第十条“募集说明书应当约定转股价格调整的原则及方式。发行可转债后，因配股、增发、送股、派息、分立、减资及其他原因引起发行人股份变动的，应当同时调整转股价格”的规定。目前通过审核的案例中，只有容大感光和中国动力在市场指数和同行业指数变动基础上设置了调价机制。

容大感光机制如下：“自容大感光股东大会关于本次交易的决议公告日至获得中国证监会注册日（不含该日），若出现如下情形之一，则视为调价触发条件成就：

A．可调价期间内，创业板指数（399006.SZ）或申万三级化学制品指数（801034.SI）收盘点数在任一交易日前的连续30个交易日中有至少20个交易日的收盘点数较容大感光第三届董事会2020年第四次会议决议公告日前一交易日的收盘点数跌幅超过20%；且容大感光的A股股票价格在任一交易日前的连续30个交易日中有至少20个交易日的收盘价较容大感光第三届董事会2020年第四次会议决议公告日前一交易日的收盘价跌幅超过30%；

B．可调价期间内，创业板指数（399006.SZ）或申万三级化学制品指数（801034.SI）收盘点数在任一交易日前的连续30个交易日中有至少20个交易日的收盘点数较容大感光第三届董事会2020年第四次会议决议公告日前一交易日的收盘点数涨幅超过20%；且容大感光的A股股票价格在任一交易日前的连续30个交易日中有至少20个交易日的收盘价较容大感光第三届董事会2020年第四次会议决议公告日前一交易日的收盘价涨幅超过30%”。

中国动力机制如下：“公司审议本次交易的第一次董事会决议公告日至中国证监会核准本次交易前，出现下述情形的，上市公司董事会有权在上市公司股东大会审议通过本次交易后召开会议审议是否对普通股发行价格及可转换公司债券转股价格进行一次调整：

1.向下调整

（1）上证综指（000001.SH）或申万国防军工指数（801740.SI）在任一交易日前的连续30个交易日中有至少20个交易日较上市公司因本次交易召开首次董事会前一交易日（即2018年12月13日）收盘点数（即2,634.05点或941.22点）跌幅超过15%；且（2）上市公司股价在任一交易日前的连续30个交易日中有至少20个交易日较上市公司因本次交易召开首次董事会前一交易日（即2018年12月13日）收盘价（即22.07元/股）跌幅超过15%。

2.向上调整

（1）上证综指（000001.SH）或申万国防军工指数（801740.SI）在任一交易日前的连续30个交易日中有至少20个交易日较上市公司因本次交易召开首次董事会前一交易日（即2018年12月13日）收盘点数（即2,634.05点或941.22点）涨幅超过15%；且（2）上市公司股价在任一交易日前的连续30个交易日中有至少20个交易日较上市公司因本次交易召开首次董事会前一交易日（即2018年12月13日）收盘价（即22.07元/股）涨幅超过15%。”

(三) 存续期限

《定向可转债重组规则》第六条规定，“上市公司购买资产所发行的定向可转债，存续期限应当充分考虑本规则第七条规定的限售期限的执行和业绩承诺义务的履行，且不得短于业绩承诺期结束后六个月。”

从案例来看，定向可转债的存续期限从2年到6年不等，以6年居多。其中最短的为TCL科技，存续期限为自发行之日起2年；必创科技、赛腾股份、华电国际为3年；中闽能源、国泰集团、思瑞浦为4年；辉隆股份、容大感光、中国动力为5年。这主要是因为当时适用的《上市公司证券发行管理办法》（现已废止）规定可转换公司债券的期限最短为1年，最长为6年。而目前已发行的定向可转债项目大多数于2019年至2022年期间完成发行，故已发行的最长债券存续期限为6年。TCL科技因为不涉及业绩承诺补偿安排，所以存续期限较短。多数案例中定向可转债作为业绩补偿方式之一，其存续期限亦须至少覆盖业绩承诺期。比如在科德教育的案例中，并未明确规定定向可转债的存续期限，而是与业绩承诺的履行挂钩，“本次定向可转换债券的存续期限与马良铭业绩承诺期相关；本次定向可转换债券的存续期限自发行之日起，至标的公司业绩承诺期最后一期业绩完成情况专项审核报告及减值测试报告出具日与补偿实施完毕日孰晚后30个交易日止，且不少于12个月。”