在经济下行、资金面持续收紧的大背景下，因资金募集压力，相当一部分私募基金产品中存在管理人保底安排，其中多以“抽屉协议”方式进行约定，常见形式有差额补足承诺、固定收益承诺、溢价回购承诺等，其核心无非是投资收益不与私募产品经营业绩挂钩，即所谓保本保收益。一直以来，在无其他可靠抓手情况下，投资人对保底安排的依赖程度较高，甚至将其视为投资收益不受损失的唯一砝码。《九民纪要》前，对于保底条款效力的认定即存在争议，《九民纪要》后，禁止刚性兑付的强监管背景延伸至司法审判领域，这一变化是否会改变对私募基金产品中的保底条款效力的既往认定？另外，即便保底安排被认定有效，实际发生的案件中，负有保底义务的管理人清偿能力又如何？辛辛苦苦到手的胜诉判决能否执行到款？这些法律和现实问题关乎投资决策、投资退出，值得一探究竟。

一、《九民纪要》前，保底安排的效力认定存在争议

关于保底安排的法律效力，现阶段，法律层面尚未有明确统一规定。从可查的司法案例看，不同法院对保底条款法律效力的认定亦存在明显差异。大致可分为两类：一类观点认为，保底条款本质上是交易双方之间关于风险和利益分配的真实意思表示，如无法律、行政法规明确规定，应为有效；另一种观点则认为，保底条款违反风险共担原则，违背私募市场基本规律，应为无效。

在江西高院审理的中航信托股份有限公司与青岛中天资产管理有限公司、邓某某合伙企业财产份额转让纠纷一案[i]中。被告青岛中天公司抗辩认为：《转让合同》的收购条款构成保本保收益的安排，违反法律的强制性规定，应属无效条款。具体意见为：“对于私募基金，监管部门已明确不得发行保本、保底私募基金，并频繁强调资产管理的实质是‘受人之托，代人理财’，呼吁回归‘卖者尽责、买者自负’的受托理财本质。禁止承诺‘保本保收益’的另一层重要意义是引导基金投资者树立投资有风险、投资需谨慎的风险意识。在《私募投资基金监督管理暂行办法》、《私募投资基金募集行为管理办法》、私募资管‘新八条底线’中，承诺保本保收益行为均被明确禁止。《转让合同》不依据合伙企业的本身价值而提前以约定利率固定投资收益的行为，使得原告不承担投资的任何风险并能够比照债权融资方式获得固定收益，属于法律明确禁止的保本保收益行为。”对于这一抗辩意见，江西高院未予采纳，裁判认为：“该《转让合同》与整个投资行为及相关系列协议密不可分，从内容看主要是在触发一定条件原告退出投资的约定，现有证据不足以证实相关条款并非双方当事人真实意思表示以及存在《中华人民共和国合同法》规定的无效之情形，故被告青岛中天该抗辩意见与本案事实不符，有违商事合同应遵守的诚信原则，本院不予采信。”

在湖北高院审理的国通信托有限责任公司与珠海中珠集团股份有限公司证券投资基金交易纠纷一案[ii]中，中珠公司抗辩认为：“《基金转让合同》是在《差补及担保协议》的基础上产生的。从法律特征分析，中珠公司在《差补及担保协议》中对国通公司认购证券投资基金的投资本金及8%的年化资金成本提供差额补足的承诺是一种特殊的赠与行为。在尚未实际给付差额补足款之前，中珠公司依照法律规定可以撤销该赠与承诺，即不再承担差额补足的义务。在中珠公司撤销该赠与的情况下，《基金转让合同》即失去存在及履行的基础。国通公司是认购证券投资基金的投资者，基于“买者自负”原则，国通公司应当自行承担本次投资的全部风险。中珠公司没有任何法定义务对国通公司的投资风险承担任何责任，也未从国通公司处获得任何对价。故《差补及担保协议》是一种单务合同，中珠公司在《差补及担保协议》中对国通公司的投资本金及8%的年化资金成本提供差额补足是一种无偿的给付义务，具有赠与行为性质。”对于中珠公司关于差额补足系赠与的抗辩意见，湖北高院也未予采纳，同时对差额补足协议有效性进行了认定，具体裁判意见为：“中珠公司自愿承担差额补足责任的实质是中珠医疗公司控股股东在定向增发股票阶段对投资者作的保底承诺，是其基于自身利益和中珠医疗公司经营发展考虑吸引其他投资者参与公司经营的激励措施，属于当事人意思自治范畴，也不损害其他投资者合法权益。《差补担保协议》系国通公司与中珠公司自愿签订，内容不违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效。中珠公司对国通公司作出的差额补足承诺义务，对应国通公司对中珠公司控股子公司的投资义务。《差补担保协议》并非单务合同，中珠公司的承诺亦非赠与性质，不得任意撤销。”

在济南中院审理的韩旭东与于传伟等股权转让纠纷一案[iii]中，被告于传伟辩称：补充协议第三十五条约定“对地产基金一期投资期间产生的收益，有限合伙人韩旭东每年取得其投资额25%的收益，于其投资款汇入本合伙企业账户之日起每六个月支付一次；若地产基金一期投资期间产生的收益无法支付上述收益，不足之差额部分由普通合伙人予以弥补”。从上述约定可以分析得出，即不论基金投资项目盈利与亏损，韩旭东均可稳定获得25%的收益。根据《合伙企业法》第三十三条：“合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损”这一规定，这类关于保底条款的约定因明显违反了《合伙企业法》的规定而当然成为无效条款。对此，济南中院裁判认为：“韩旭东与于传伟、创投公司签订的合伙协议、补充协议均系当事人之间真实意思表示，均合法有效。上述协议签订后，韩旭东依约实缴了出资，于传伟、创投公司实缴了部分出资，依约成立了合伙企业邦盛公司。但是，补充协议约定了韩旭东保底收益，违反了公司法关于风险共担的规定，属于无效条款，但不影响整个补充协议的效力。”

在上海浦东新区法院审理的曹晓与上海秦涌雍鹏投资有限公司委托理财合同纠纷一案[iv]中，被告未出庭应诉，关于协议效力的认定，浦东新区法院裁判认为：“本院认为，原、被告签订的《上海秦涌雍鹏2号新三板投资基金基金认购补充协议》，约定乙方作为合格投资者自愿投资甲方设立的秦涌雍鹏2号新三板投资基金，原告自愿认购本基金200万份，共计200万元，说明原、被告间系委托理财合同关系。上述协议又约定基金于本项目投资退出后，基金清算时一次性返还认购本金和分配投资收益，说明原、被告在上述合伙协议中进行了保底条款的约定，而原告委托被告所进行的投资基金，其投资风险无法避免，绝对的只盈不亏的情形不可能存在，保底条款违反了民法的公平原则、违反了市场基本规律，属于无效条款。”

综合以上案例可知，保底条款的法律效力在司法实践中尚未形成统一的裁判尺度，保底条款存在被认定无效的法律风险，条款无效情况下，对应的关于投资收益主张便失去了相应依据，此一点值得投资人关注。

二、《九民纪要》后，保底条款效力倾向于认定为无效

《九民纪要》第七章 “关于营业信托纠纷案件的审理”第92条明确：“信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以“抽屉协议”或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。”那么问题来了，私募基金产品是否必然适用上述纪要规定？

上述规定明确适用对象为“信托公司、商业银行等金融机构”，私募基金管理人是否为金融机构？中国人民银行2016年发布的《金融机构大额交易和可疑交易报告管理办法》（中国人民银行令[2016]第3号），该办法第二条规定，办法的适用范围包括下列金融机构：（二）证券公司、期货公司、基金管理公司。在该办法中，“基金管理公司”被认定为金融机构，该概念并未限定基金管理公司的资金募集形式，也未限定基金的投资对象。但由中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会、国家统计局2015年联合发布的《金融业企业划型标准规定》（银发[2015]309号）并未将基金管理公司列为金融机构。因此，在关于私募投资基金管理人被明确认定为金融机构的法规实施前，私募投资基金管理人能否被认定为金融机构仍存在争议。

检索发现，《九民纪要》后关于保底条款效力认定的案例不多，但从检索到案例判断，裁判意见似在朝倾向于认定为无效方向发展。在广州中院审理的赖文静、广州财大投资管理有限公司委托理财合同纠纷一案[v]中，对于保底条款的效力认定，广州中院裁判认为：“本案中，赖文静在享受基金产品所带来高额收益的同时，也应承担相应高风险的义务。按照涉案《补充协议》约定，赖文静既享受了高额收益的权利，又无须承担相应高风险的义务，而财大公司则需承担本应由赖文静承担的因投资风险所带来的损失。该约定中的民事权利义务配置极不对等，双方的权利义务严重失衡，违背了市场经济基本规律和资本市场规则，也违背了民法的公平原则。再次，根据《中华人民共和国证券法》第一百四十四条规定，证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺。《全国法院民商事审判工作会议纪要》亦明确信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以“抽屉协议”或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。虽然财大公司并非证券公司，但亦属于具有资质的投资机构。在财大公司作为投资机构管理多个理财产品的情况下，如果认定涉案理财产品保底条款的有效性，势必将影响投资机构的存续性及其管理的其他理财产品的投资本金、利润，进一步将影响该投资机构理财产品其他投资者的本金、利润的回收，亦会造成实质不公。而且，《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条规定，私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。涉案《补充协议》中的承诺本金不受损失的条款违反了前述规定，属于法律法规所禁止的保底条款。一审法院认定该保底条款无效，进而认定《补充协议》属无效协议理据充分。”可见，虽然私募投资基金管理人是否为金融机构仍存在争议，但《九民纪要》的出台对于保底条款的效力认定仍产生较大影响。

三、结语

通过以上分析，我们想提示投资人注意的是，在选择私募产品进行投资的过程中，不应仅考虑私募产品是否存在保底安排，结合前述内容可知，保底本身存在被认定无效的法律风险。另外，在我们代理的相关案件中，也存在生效判决认定管理人承担保底义务，但轻资产运营的管理人并没有实际的清偿能力，辛苦拿到的胜诉判决沦为一纸空文的情况。因此，我们建议投资人应把主要精力放在谨慎甄别私募产品本身，同时通过对私募基金管理人的资质、过往业绩、管理团队等进行尽调，进而选择一支专业、可靠的管理人团队作为风险防控的重要手段。换个角度想，保底安排本身存在一定的合规问题，如果项目质量真的优质，何愁资金募集，又何必为自己埋雷。

[i] (2019)赣民初60号；

[ii] （2018）鄂民初117号；

[iii] （2014）济商初字第140号；

[iv] （2016）沪0115民初58930号；

[v] （2019）粤01民终23878号