就目前的产品结构来说，公募REITs所采用的契约制相比于公司制，可以在当前的法律规则下更有效地通过税收筹划达到税收优惠目的，而通过嫁接ABS则可避免公募基金不能投资非上市公司股权的现实障碍。然而，现有的多重管理人架构下也极易产生权责不清或利益冲突等问题。

保障基础设施资产的正常运转及运营效率是公募REITs治理的重要目标。目前已上市的公募REITs正式进入运营管理阶段，未来如何持续做好公募REITs治理，促进市场平稳发展，对管理人的运营管理能力提出了较高要求和挑战。

一、不同管理模式的选择

在资产管理业务下，管理人对于基础资产运营可自主管理，也可以委托外部第三方机构管理。内部管理模式可以有效节约成本，在运行机制上更为灵活，但也会受制于管理人自身的运营管理水平。外部管理模式可充分发挥外部机构的专业能力及规模效应，提高基础资产的运营效率，增强基础资产内生增长动力，并可能获益于外部机构所提供的丰富资源，但也面临着代理成本更高的问题，且代理人可能会因利益冲突或信息不对称引发道德风险。不同管理模式的选择并不具有绝对的优劣之分，而是要根据项目实际需要进行选择。从REITs国际市场来看，美国市场以内部管理为主要模式，而亚洲市场则以外部管理模式为主。无论是外部管理还是内部管理，公募REITs治理的最终目标都在于充分发挥管理人的资产管理能力并降低代理成本，而解决信息不对称和利益冲突便成为公募REITs治理的核心问题。

公募REITs本质上也是基于信托关系的资产管理业务。在委托-代理关系下，管理人很可能会以自身的短期利益最大化为取向，从而造成投资人利益损失（比如管理人以基金资产与其关联方从事不利于基金份额持有人的交易，或基于其自身利益最大化对其管理的多个产品投资机会进行权衡取舍实现套利），这种情况下投资人对管理人的行为往往很难进行切实有效的监督。为了有效避免外部管理存在的上述问题，公募REITs治理应当采取严格的内控制度，在强化管理人的独立性的同时，不断增加信息披露的透明度，并对管理人实施有效的激励和约束。

二、管理人的职责范围

公募REITs的底层法律关系为信托。基金份额持有人为委托人，基金管理人及基金托管人为受托人，基金管理人接受基金份额持有人的委托对公募REITs进行运营管理。基金份额持有人大会是基础设施基金的权力机构，对重大项目收购或出售、重大关联交易、更换外部管理机构等重大事项享有事先决策权。对于不需要经基金份额持有人大会决议的事项，基金管理人作为最终决策主体有权对外代表公募REITs进行决策，这与以往以专项计划为载体发行的类REITs项目中专项计划管理人承担主要管理职责的情形有所不同。从职责范围来看，《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》仅对基金管理人的职责做了明确规定（第三十八条），但对于专项计划管理人的职责范围并未予以明确，专项计划管理人的职责范围仍应参照《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第十三条的相关规定。

在目前的规则体系下，公募REITs的核心管理职责由基金管理人承担（部分管理职责可能由基金管理人聘请的外部资产管理机构承担），专项计划管理人作为辅助方提供配合。从主体资格来讲，基金管理人应当为符合相关准入条件并取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司，专项计划管理人应当为具备客户资产业务管理资格的证券公司或基金公司子公司。具体来说，基金管理人应当符合《证券投资基金法》第十三条及《公开募集证券投资基金运作管理办法》第六条规定的相关条件，还应当满足《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第五条的规定；专项计划管理人应具备《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第二条第二款规定的相关资格，并符合该规章第十二条规定的条件。

目前规则下要求基金管理人与专项计划管理人应当存在实际控制关系或受同一控制人控制，其初衷是为了更好地协调不同管理人的分工与合作，提高治理效率，但多重结构所带来的流程复杂、效率偏低、责任不明等情况也无法完全避免。即便已经实际控制基础设施项目资产的情况下，管理人能否真正切实有效地做好项目资产的运营维护仍存在疑问。

客观上来讲，由于公募基金对于基础设施资产运营尚缺乏经验积累，这方面管理水平的提高还有待时日，而作为专项计划管理人的证券公司近年来已在资产证券化领域的实践经验积累，在基础资产管理领域已初步建立起专业化的机构设置和人员队伍，业务流程上也趋于成熟。因此，让专项计划管理人履行基础设施项目资产管理的主体责任似乎更为妥当。当然，未来若制度修订使得ABS实现公募化，产品结构则有望进一步简化，届时专项计划管理人将顺理成章作为基础资产的运营管理主体，而现有架结构下的公募基金层级可能就再非必要。

三、管理职责的再委托

公募REITs基金管理人可以设立专门的子公司承担基础设施项目运营管理职责，也可以委托外部管理机构承担购买项目保险、制定及落实运营策略、协议签署、办理租赁管理、日常运营服务、项目维修改等运营管理职责。

公募基金向来仅投资于股票、债券等具有较好流动性的证券，在组合投资、分散风险的投资原则下，传统监管规则下的信息披露、风险控制等制度难以完全满足公募REITs产品的特定需求。由于基金管理人在项目资产运营管理方面经验不足，且以往的投资管理思维与基础设施项目运营中的企业经营思维存在明显差异，若让基金管理人直接参与运营管理，短期内显然还无法保证公募RETIs治理水平。正因为如此，目前已上市的大多数产品中，基金管理人均委托原有运营管理机构进行辅助管理，委托外部管理机构有助于弥补基金管理人在基础设施项目主动运营管理能力方面的不足。为了保持项目运营的稳定性，对于符合运营要求、未出现约定解聘情形的运营管理机构，管理人不应随意更换。

当然，基金管理人应当在外部管理机构的选聘及监督方面承担相应职责，否则若因所选聘的外部管理机构失职导致基金受损，基金管理人仍要承担责任，不过基金管理人可事先在对外委托协议中明确此种情况下的追偿安排。为了促使管理服务机构更积极有效地履行职责，基金管理人可以建立激励约束机制，并聘请第三方对运营管理效果进行评估认定。

关于如何促进项目持续健康平稳运营，国家发改委在其之前发布的官方政策解读文件中建议从三方面把握：充分发挥原始权益人的专业运营能力；基金管理人与运营管理机构之间应建立合理的激励和约束机制，明确奖惩标准，调动运营管理机构的积极性，共同促进运营效率的提高；在基金合同等相关法律文件中，应合理界定基金管理人和运营管理机构的权责利关系，明确约定解聘、更换外部管理机构的条件和前提。

四、基金管理人的权责边界

公募REITs上市被视同为基础设施资产的IPO。无论是公募REITs治理，还是上市公司治理，其治理机制的目的都在于解决不同利益主体之间的委托代理关系。相较于传统的契约型基金，公募REITs在规则创设方面吸收了上市公司治理的经验，在基金重大事项决策许多方面（比如重大项目收购或出售、重大关联交易、更换外部管理机构等）赋予基金份额持有人大会事先决策权，从而可以更好地实现对基金份额持有人利益的保护。在已发行产品的基金合同中，相较于传统公募基金，公募REITs给基金份额持有人大会赋予了更多职责。

不过，相对于公司制下的股东大会或董事会，契约型基金份额持有人大会的权责边界明显要小些，这是由其信托法律关系所决定的。投资人正是基于对管理人的信任，才无需直接广泛介入到契约型基金的投资管理活动。因此，为了保护基金份额持有人的利益，应当在制度层面对基金管理人的道德风险、关联交易、信息披露等事项做出明确安排。

在基础设施REITs基金运作中，基金管理人应履行基础设施项目运营管理职责，并配备具有项目投资管理或运营经验的人员，基金管理人应以主动管理的方式参与底层资产的投资管理与项目运营管理，需要制定有效的运营策略，提升基础设施项目的运行稳定性和持续盈利水平。这与传统的公募基金运作模式存在明显区别，也与成熟市场依赖内部管理人或采用外部专业管理人的模式有所不同。因此，管理人的项目运营管理水平直接关系到公募REITs的市场价值，这体现了公募REITS运作管理的难点，对基金管理人的资产运营管理能力也提出了较高要求。

五、对原始权益人的约束

《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》要求原始权益人必须持有不少于20%以上公募REITs份额，这样可以更好地实现公募REITs与原始权益人利益绑定。不过从已发行产品来看，基于保留基础设施项目控制权以及实现财务并表的考虑，许多原始权益人持有的基金份额比例实际上都远超前述比例。这种情况自然会限制原始权益人的实际融资额度，也有原始权益人维护其持续融资能力及资信水平稳定的考虑，不过仍可能引发新的问题，即原始权益人很可能利用其持有的基金份额或运营控制权优势对其他基金份额持有人权益造成挤压或损害。目前的业务规则仅对原始权益人持有基金份额下限作了规定，未来是否会对其持有基金份额上限也作出限制，仍需要进一步观察。

原始权益人的特殊身份，使得其在投资决策、资产运营等方面相较于其他基金份额持有人具有优势。在原始权益人的利益与基金份额持有人权益发生冲突的情况下，按照当前监管政策的价值取向自然应当优先保护投资人权益。在注册制改革的背景下，公募REITs制度创设更加突出以信息披露为中心，其根本目的和出发点便是保护投资人权益。

未来监管规则下，可以考虑就专业第三方机构的运营管理资质进行评级或准入管理，建立成熟有效的市场化遴选机制，这样可以让各参与主体各取所长各尽其能，从公募REITs管理机制的上层到下层都实现专业化运营。当然，基金管理人要承担兜底责任，就应关注并谨防原始权益人或外部管理机构利用其优势地位为其自身牟取不当利益，自然也就不能完全让渡其管理权限而沦为通道角色，这也是监管机构所不容许的。

六、公募REITs治理机制的完善

公募REITs治理不仅涉及金融产品的主动管理，也涉及基础设施项目资产的运营管理。从目前的产品结构来看，基金管理人以及作为关联方的专项计划管理人可充分发挥其专业优势对金融产品（即基础设施公募基金和专项资产管理计划）进行有效控制和管理，但对于底层的基础设施项目资产的控制和运营，则只能通过持有项目公司股权的方式实现间接控制。在管理链条较长的情况下，公募REITs治理的效率及效果必然会受到影响，如何将金融产品管理和基础设施项目资产运营管理进行有机结合，是公募基金管理人面临的新课题。

为了不断完善公募REITs的治理机制，未来需要通过顶层制度创新破解当前产品结构下管理层级过多的问题，通过合理的激励机制设计增强对管理人的正向激励，通过不断强化信息披露来保证投资人及市场对基金管理人进行有效监督，通过强化基金份额持有人大会的职权（比如尽可能将涉及关联交易或利益输送的事项纳入持有人大会决议事项）充分发挥其在公募REITs治理中的作用。在金融市场不断扩大开放的背景下，证监会此前已明确表示未来将支持REITs业务经验丰富且符合条件的外资控股或参股的公募基金管理人参与REITs试点，这些举措都将共同促进公募REITs的治理水平不断趋于完善。