四、其他司法趋势

（一）上市公司股权代持无效

浙江省杭州市中级人民法院审理的(2012)浙杭商外初字第292号华水芳与杨建新委托理财合同纠纷一审案件、广东省高级人民法院审理的(2018)粤民终2011号方正延中传媒有限公司、深圳市意汇通投资发展有限公司股票权利确认纠纷案件，法院均认为认为上市公司股权代持协议是有效的，法院认为代持协议均为当事人真实意思表示，内容不违反法律、行政法规的强制性规定，亦不符合《合同法》中关于合同无效的其他规定。但是随着2018年以来证券市场监管明显加强，最高人民法院在(2017)最高法民申2454号案件、上海金融法院在(2019)沪74民终602号案件、北京市第一中级人民法院在(2019)京01民再172号案件均认为上市公司股权的代持协议是无效的。

最高人民法院在(2017)最高法民申2454号案件中认为：诉争协议即为上市公司股权代持协议，对于其效力的认定则应当根据上市公司监管相关法律法规以及《中华人民共和国合同法》等规定综合予以判定。首先，中国证券监督管理委员会于2006年5月17日颁布的《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条规定：“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。”《中华人民共和国证券法》第十二条规定：“设立股份有限公司公开发行股票，应当符合《中华人民共和国公司法》规定的条件和经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件”。第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”中国证券监督管理委员会于2007年1月30日颁布的《上市公司信息披露管理办法》第三条规定：“发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员应当忠实、勤勉地履行职责，保证披露信息的真实、准确、完整、及时、公平”。根据上述规定等可以看出，公司上市发行人必须股权清晰，且股份不存在重大权属纠纷，并公司上市需遵守如实披露的义务，披露的信息必须真实、准确、完整，这是证券行业监管的基本要求，也是证券行业的基本共识。由此可见，上市公司发行人必须真实，并不允许发行过程中隐匿真实股东，否则公司股票不得上市发行，通俗而言，即上市公司股权不得隐名代持。……违反公司上市系列监管规定，而这些规定有些属于法律明确应予遵循之规定，有些虽属于部门规章性质，但因经法律授权且与法律并不冲突，并属于证券行业监管基本要求与业内共识，并对广大非特定投资人利益构成重要保障，对社会公共利益亦为必要保障所在，故依据《中华人民共和国合同法》第五十二条第四项等规定，本案上述诉争协议应认定为无效。

(2019)京01民再172号案件中，北京市第一中级人民法院认为：“根据相关法律法规及中国证券监督管理委员会关于上市公司监管的规定，公司上市发行人必须股权清晰，且股份不存在重大权属纠纷，并公司上市需遵守如实披露的义务，披露的信息必须真实、准确、完整。因此，上市公司发行人必须真实，并不允许发行过程中隐匿真实股东，否则公司股票不得上市发行，即上市公司股权不得隐名代持。中国证券监督管理委员会根据《中华人民共和国证券法》授权对证券行业进行监督管理，是为保护广大非特定投资者的合法权益。要求拟上市公司股权必须清晰，约束上市公司不得隐名代持股权，系对上市公司监管的基本要求，否则如上市公司真实股东都不清晰的话，其他对于上市公司系列信息披露要求、关联交易审查、高管人员任职回避等监管举措必然落空，必然损害到广大非特定投资者的合法权益，从而损害到资本市场基本交易秩序与基本交易安全，损害到金融安全与社会稳定，从而损害到社会公共利益。根据合同法的相关规定，合同具有损害社会公共利益的情形应属无效。本案程毅与余钦签订的《股权转让协议》，违反相关法律法规及规章对于公司上市监管的规定，且相关规定涉及金融安全、市场秩序等公序良俗，对广大非特定投资人利益和社会公共利益构成重要保障，故依据《中华人民共和国合同法》第五十二条第（四）项等规定，本案上述诉争协议应认定为无效。”

（二）保险公司股权代持无效

最高人民法院在(2017)最高法民终529号案件中认为：“保险公司属于金融机构，国家对于保险公司实施强制门槛准入制度，设定了包括公司股东资格在内的诸多条件，并且禁止股权代持：(1)依据中国保险监督管理委员会2010年颁布的《保险公司股权管理办法》第八条的规定，“任何单位或者个人不得委托他人或者接受他人委托持有保险公司的股权”，即我国禁止在保险公司实施任何股权代持行为；……再次，从代持保险公司股权的危害后果来看，允许隐名持有保险公司股权，将使得真正的保险公司投资人游离于国家有关职能部门的监管之外，如此势必加大保险公司的经营风险，妨害保险行业的健康有序发展。……由于双方签订的《信托持股协议》违反了中国保险监督管理委员会《保险公司股权管理办法》的禁止性规定，损害了社会公共利益，依法应认定为无效。”

同理，我们根据监管规则，也可以确认银行的股权代持也是无效的。

（三）信托通道业务无效——保留过渡期

根据《资管新规》第二十九条规定的过渡期设置，过渡期内《资管新规》发布以前的存量通道安排即便不符合监管要求，法院仍倾向于被认定为有效。过渡期届满后，通道安排违反强制性法律规定的应认定为无效，不符合监管要求的通道安排也应认定为无效。

（四）仲裁机构观点——有效

目前，司法实践主流观点认为大股东兜底协议有效的情况下，仲裁机构的主流实践认为上市公司大股东兜底协议有效。

五、延期减持

在杭州逸博投资管理有限公司、刘迪合同、无因管理、不当得利纠纷一审民事判决书和李春辉、袁建华合同纠纷二审民事判决书中，法院认为无证据证明减持期延长损害了上市公司控制股东的利益的情况，法院原表述为“2019年4月26日（超过合同约定的减持期限）的减持行为并未导致双方损失的扩大”，认为上市公司控制股东依然要履行差额补足义务。虽然在上述案件中延期减持也存在减持新规不可抗力的影响，但是法院依然认为，无证据证明存在减持期延长损害了上市公司控制股东的利益的情形。从判决书内容看不出来认购方违约延期减持除了受到持减新规的影响外，是否还有减持新规之外的因素或者存在过错的影响。

在前述案例中，虽然兜底大股东很难证明未经其同意的减持给其带来多少金额的损失，但是法院倾向认为，应该由兜底大股东来举证证明延期减持给其造成的损失。延期减持违反众多合同条款的部分条款，按照前述案例的思路，延期减持难以被认定为根本违约，即便法院可能因此调减差额补足的金额。在前述案例的论述过程中，法院将认购方违约延期后减持股票的价格和协议约定期限内减持价格的作比较，以此加强论证兜底大股东未因此遭受损失（认购方延期减持的股票价格高于其在合同约定期限内的减持价格，因此兜底大股东应当补偿的延期减持股票差价实际更少）。

另外，从合同的善意履行情况看，延期减持当中合同（更长）履行时间期限和提前违约减持的履约期限相比，在定增认购方延期后减持股票的价格高于按期减持的股票价格时（这会导致需要补足的差额更小），大股东更难证明因此给兜底大股东造成的损失。

六、提早减持

定增认购方和上市公司兜底的大股东约定了减持期限，但是，定增认购方未按照合同约定期限减持股票，提前卖出股票，或者提前卖出一部分股票。

目前未查到相关的案例。不过，根据前述查找的案例，大部分案例中，法院会将兜底协议认定为无名合同，在这种情况下，法院需要考虑减持的数量、日期、减持价格等重要合同约定的重要因素，来确定提早减持构成根本违约还是一般违约。如果构成根本违约，上市公司大股东可以不负差额补足义务。另外少数案例将上市公司大股东兜底认定为债权融资，在这种情况下，可以结合合同的主要条款约定和借贷合同法律关系作相应的判断。

七、损失未确定

最高人民法院在(2019)最高法民终400号舜耕天禾资产管理（北京）有限公司、四川升达林产工业集团有限公司合同纠纷二审案件和北京市高级人民法院在(2019)京民终358号北京汇盛盈富基金管理中心（有限合伙）与庄敏二审民事判决书中均认为，差额补足需要以定增认购方的全部股票处置后的收益数额为前提。

八、定增认购方向其关联方出让股票

最高人民法院在(2020)最高法民终1161号芒果传媒有限公司、中南红文化集团股份有限公司合同纠纷二审民事判决书中认为：“中南红文化公司主张芒果传媒公司恶意以低价售出案涉股票，理据不足，本院不予采信。最后，从交易对象看，芒果创投虽然是芒果传媒公司的全资子公司，但两者为独立法人，芒果传媒公司的此次交易也向深圳证券交易所进行了申报。中南红文化公司以该交易使芒果传媒公司存在双重收益的高度盖然性为由，主张本次交易不具有正当性，没有事实、法律依据，本院不予支持。”

在定增认购方向全资子公司出让股票的案件中，最高人民法院认为证明交易价格不公允的证明责任在主张交易价格不公允的一方，仅仅以关联交易主张价格不公允无法得到法院的支持。

九、二级市场认购

笔者认为，因为二级市场认购是在公开市场中以市场价格买入，且不违反《证券发行与承销管理办法》第十七条，只要不涉及其他违法行为（配合利好信息、配合提高定增的股票发行价格等），兜底协议主要为违反信息披露义务（某种程度上可以类比大股东自己增持股票却不披露），因二级市场增持是按照市场价格买入股票，更难被认定为操纵二级市场的价格。增持方和大股东是否构成一致行动关系或者关联关系，还要看上市公司大股东是否可以控制增持减持时间、增持减持价格等重要事项。如果出资认购方在二级市场买入股票后，上市公司大股东无法控制减持时间、减持价格等重要事项的，一般不违反《证券发行与承销管理办法》第十七条等规定。反之，则有可能违反《证券发行与承销管理办法》第十七条等规定。对二级市场买入股票的差额补足和定增股票的差额补足，还是存在一些差别。定增中大股东的兜底行为违反了《证券发行与承销管理办法》第十七条规定，大股东也是上市公司最重要的相关方，隐藏认购方的利益关联安排，直接影响定增发行的价格，误导了广大公众投资者对股票价值的判断。大股东作为上市公司最重要的相关方，与认购方之间利益关联安排紧密的，应当予以披露。发行人、上市公司及相关方应依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。但是，不排除在较远的将来，法院也可能认定二级市场认购的兜底协议（差额补足协议）无效。

十、结论

综上所述，从监管角度看，主要考量大股东对定增认购方的减持时间与价格、享受分红的是否为大股东、认购方是否享有固定收益、大股东是否参与分享浮动收益、补仓义务人是否为大股东、减持是否须通知大股东、减持具体操作人员是否为大股东（减持具体操作人员是否为大股东控制可以参考证监会对新光集团的处罚）等重要因素的影响和控制，大股东对定增认购方的影响和控制越小，其违法性越弱。

基于司法的保守性，在短期一两年内，只要金融市场未发生重大政策变化，或者最高法院未对证监会的“严监管”重新认识，这种主流的司法机构观点还会继续保留。

本文引用

5.法院认为：“袁建华持减案涉股票行为并不存在违约。李春辉上诉认为袁建华未按约于2018年12月24日之前减持案涉股票完毕，存在违约。对此，袁建华已在微法院提交质证意见说明其未按《差额补足协议》约定8个月内将股本减持完毕系证券有关规定发生重大变化所导致，并非其自身过错原因。同时，案涉部分剩余股票于2019年4月26日全部减持完毕，减持成交金额为14780448.52元，因该信托项目信托收益亏损为-127770552.58元，故在最后一期减持前案涉股票亏损已超过《差额补足协议》第1.2.3条约定的10000万元的上限。且2018年8月7日至2018年10月15日期间减持东方精工股票成交均价为5.34元/股，而2019年4月26日减持的剩余股票成交价为5.73元/股，故2019年4月26日的减持行为并未导致双方损失的扩大。”

6.最高人民法院在(2019)最高法民终400号舜耕天禾资产管理（北京）有限公司、四川升达林产工业集团有限公司合同纠纷二审案件认为：前述协议中关于“股份全部出售时”“减持完后”以及具体补足金额计算公式中“天禾资管公司本次认购股份”的约定，表明天禾资管公司要求升达集团公司和江昌政履行差额补足义务的条件系天禾资管公司及其指定主体将所持有的升达林业公司股份减持完毕，案涉诺安2号资产管理计划、东证7号资产管理计划的劣后级投资人的实际损失固定之后。天禾资管公司在二审中自认诺安2号资产管理计划所认购的升达林业公司股份仍有部分未减持完毕，故一审法院认定升达集团公司和江昌政履行差额补足义务的条件尚未成就，天禾资管公司可在将股份全部减持完毕，案涉两个资产管理计划的劣后级投资人的实际损失最终固定后，再向升达集团公司、江昌政主张权利，具有事实和法律依据，本院予以维持。