对赌协议的效力问题，一直是公司法诉讼领域的热点问题。最高法在海富案中最先确定了“与公司赌无效，与股东赌有效”的基本准则，而江苏高院今年在华工案中，承认了投资方与公司对赌的效力，再次引起了理论和实践界的巨大争议。2019年11月14日，最高法发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民会议纪要》）直面前沿问题，明确回应了投资方与目标公司对赌的效力问题，本文旨在解读《九民会议纪要》中关于对赌协议的规定，供大家参考。

一、对赌协议的概念

【纪要】实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。

【解读】《九民会议纪要》重新阐述了对赌协议的概念。

对赌协议在性质上属于附条件的投资合同，签订主体是投资方与融资方，签订目的在于促成投资。通俗来讲，对赌协议是在投融资过程中产生的：公司一方即融资方，需要资金运作，因而寻找投资方，目的在于获得融资，投资方既渴望通过对外投资获得收益，又担心投资后目标公司发展不好，所投资金不能达到预期收益，甚至发生亏损，因而要求公司签订投资收益的兜底协议，降低投资风险，而公司一方为了促成融资往往会同意这些条件，于是产生了对赌协议。

对赌协议的常见条款，主要包括股权回购条款和业绩补偿条款。

股权回购条款：股权回购条款可以理解为，公司在对赌条件（比如三年内完成上市或挂牌新三板）没有实现的情况下，投资方有权要求公司或股东等融资主体，回购投资方因投资取得的公司股权，使得投资方保本退出公司的条款。常见的股权回购条款如：“公司股东会同意如果公司在未来三年没有达到上市或挂牌新三板项目的，若投资方选择退股，公司同意按照投资方原投资款本金回购投资方的股份”。

业绩补偿条款：业绩补偿条款可以理解为在业绩不达标的情况下，由公司或股东对投资方进行金钱补偿的条款。业绩补偿条款往往由业绩目标、补偿条件和补偿公式几部分构成，常见的业绩补偿条款如：“公司或股东承诺，公司在2015年度、2016年度的税后净利润不得低于2000万、3000万；若公司2015年度、2016年度的税后净利润低于2000万、3000万，则公司或股东对投资方进行现金补偿，现金补偿的计算公式为：（投资方所持股份/公司总股本）×（当年承诺的税后净利润额-当年实现的税后净利润额）”。

二、对赌协议的审理思路

【纪要】人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。

【解读】《九民会议纪要》明确了对赌协议的适用法律和审理原则。

适用法律：首先，对赌协议的性质属于附条件的投资合同，作为合同的一种，应适用《合同法》的一般规定，如对赌协议效力的判定，依据应当为《合同法》关于合同无效的法律规定；其次，对赌协议的内容涉及《公司法》领域，《公司法》较《合同法》而言，属于特殊法，有自己特殊的法律规则和原则，因此，对赌协议除适用一般的《合同法》规定之外，也应当适用《公司法》规定。

审理原则：对赌协议是在投融资过程中产生的，有促成投资、激发市场活力的作用，能够缓解企业融资难的问题。《公司法》作为商事法律，旨在维护社会经济秩序，促进市场经济的发展，因而必然要在审理中考虑鼓励投资的效果。对赌协议涉及到的主体包括，投资方、目标公司、股东和公司债权人多方，各方在公司实现对赌目标的情况下，可以共赢，利益是一致的，但在投资方要求履行对赌条款时，各方利益就会产生冲突。与《合同法》强调自愿原则和意思自治相比，《公司法》更侧重保护公司、股东和债权人的合法权益，因此，在审查对赌协议时要依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。

三、对赌协议的效力

1.与目标公司的股东或实际控制人对赌

【纪要】对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。

【解读】对赌协议的签订主体，一方是投资方，另一方可能是目标公司、股东或实际控制人。公司具有独立的人格，其财产与股东或实际控制人的财产相分离，公司是基于其本身的财产对债权人负责的。投资方与股东或实际控制人签订的对赌协议，责任财产为股东或实际控制人的个人财产，与公司财产无关，由股东或实际控制人承担责任并不损害公司利益，也不损害公司的债权人利益，因而不违反《公司法》规定。投资方与目标公司的股东或实际控制人对赌，如果不存在《合同法》中关于合同无效规定的情形的，往往是有效的。

2.与目标公司对赌

【纪要】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。

【解读】笔者认为，判定对赌协议效力的思路，可以分两步走。

第一步，对赌协议性质上是合同，合同有效无效的标准是《合同法》中关于合同无效的规定。《合同法》第52条规定：“有下列情形之一的，合同无效：（一） 一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二） 恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三） 以合法形式掩盖非法目的；（四） 损害社会公共利益；（五） 违反法律、行政法规的强制性规定。”如果没有上述五种法定的无效事由，对赌协议就是有效的。不能仅仅因为对赌协议内容包含股权回购或业绩补偿条款，而直接认定对赌协议无效。

第二步，对赌协议究竟是否存在上述无效情形，尤其是否存在第（五）种“违反法律、行政法规的强制性规定”的情形，要结合《公司法》的强制性规定来判定。对于股权回购条款来讲，有限公司与股份公司适用不同的规则：对有限公司来说，《公司法》并不禁止有限公司回购股权。如江苏高院在华工案中论述：“我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。”但对于股份公司来说，《公司法》原则上是禁止股份公司回购股权的，只是做了几种例外规定。《公司法》第142条规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。”因此，股份公司回购股权，若不符合上述6种法定情形，则违反《公司法》强制性规定，进而可能导致对赌协议被认定无效。

笔者认为，《九民会议纪要》明确了目标公司不能仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由主张“对赌协议”无效，但没有就如何认定对赌协议是否存在《合同法》规定的无效情形作出论述，尤其是没有对“是否违反《公司法》的强制性规定”这一问题做出回应，这使得对赌协议的效力认定问题，尚留有解读和自由裁量的空间。

四、对赌协议的履行

【纪要】但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

【解读】《九民会议纪要》规定了能否支持实际履行的问题。法院是否支持投资方的诉讼请求，要审查2点：是否符合“股东不得抽逃出资”的规定；是否符合股份回购或利润分配的强制性规定。

股权回购的诉讼请求：是否支持投资方的诉讼请求，要审查两点：是否符合“股东不得抽逃出资”的规定；是否符合股份回购的强制性规定。关于股东是否抽逃出资的问题，规定在《公司法》第35条：“公司成立后，股东不得抽逃出资”。笔者认为，不得抽逃出资意味着，有限公司减资必须履行法律的减资程序，包括减资决定要经过股东会决议通过，通知债权人并刊发减资公告等。目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回投资方要求股权回购的诉讼请求。但值得注意的是，对减资程序的“完成程度”要求，是限于股东会决议通过，还是也包括完成减资公告等细节操作环节，值得商榷。笔者认为，一般来看，如果目标公司按约定通过股东会决议，且已经完成减资公告，投资方与融资方不会因股权回购纠纷产生诉讼，请求法院解决，因此，此处的“未完成减资程序”理解为“没有通过股东决议”更为妥善。关于是否符合股份回购的强制性规定，在本文第三部分已有分析，在此段不再赘述。

业绩补偿的诉讼请求：是否支持投资方的诉讼请求，要审查两点：是否符合“股东不得抽逃出资”的规定；是否符合关于利润分配的强制性规定。关于是否符合“股东不得抽逃出资”的规定，前文已有分析，在此不再赘述。关于是否符合关于利润分配的强制性规定，《公司法》第166条规定“公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。”因此，目标公司有利润的，应当先弥补公司亏损和提取公积金，不得在此之前就分配利润。如果目标公司没有利润可分配，或者虽有利润但不足以补偿投资方的，投资方的业绩补偿请求就不能得到全部支持。但是，公司的经营和盈利状态是不断变化的，此后，目标公司有利润时，投资方还可以另行提起诉讼主张业绩补偿。

结语

《九民会议纪要》首次以统一适用的文件形式回应投资方与目标公司对赌的效力问题，并具体规定了是否支持投资方要求实际履行诉求的问题，无疑是一大亮点，有助于统一司法裁量尺度。但是，笔者认为，该会议纪要没有就“对赌协议是否违反《公司法》的强制性规定”这一问题做出具体回应，而审查能否支持实际履行的诉求问题应该建立在审查对赌协议本身的效力之后，因此，对赌协议的效力认定问题尚留有解读空间。

上述解读意见，供参考。